⊙熊锦秋

  证监会近日发布《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（简称《修订汇编》），明确了上市公司重大重组与交易对手签订盈利补偿协议，交易对方为上市公司控股股东等关联方的，应以其获得的股份和现金作业绩补偿。如构成借壳上市的，股份补偿不低于本次交易发行股份的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。笔者认为，这项规定对抑制借壳重组弊端具有重大作用，有利于防止此前交易对手花钱买业绩的做法，应能在极大程度上规范借壳上市、重大重组等行为。

  按《上市公司重大重组管理办法》第三十五条，采取收益现值法、假设开发法等评估拟购买资产并作为定价参考依据的，交易对方应与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数签订补偿协议。此前，一些上市公司关联性的资产并购，往往以收益法来评估企业估值，关联主体吹胀资产估值、并为此提供三年业绩承诺及补偿安排，但业绩补偿既可是股份补偿也可是现金补偿；对现金补偿方案，关联主体付出少量资金，其所获得的股份在将来解禁流通后就可名正言顺高价抛售获取暴利。

  很显然，并购交易对手仅提供三年业绩承诺及现金补偿方案，等于逃避了三年之后的所有责任，而卖价以未来无限期盈利来计算，则属于巧取豪夺。从上市公司角度来看，仅补三年时间太短，三年之后若并购资产质量不行，上市公司很可能要为此背个包袱；若要制定公平的业绩现金补偿方案，或许应补偿20年甚至30年，才可将上市公司并购风险降到较低程度。从投资者角度来看，有了三年重组业绩承诺，往往会给投资者以标的资产盈利前景一片光明的假象，但现实业绩却难以达到，或者难以长期稳定，这样的预测及现金补偿承诺实有误导之嫌。

  《修订汇编》极大程度弥补了上述漏洞。按《修订汇编》的规定，交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人的，业绩补偿应该股份补偿。以收益现值法等对拟购买资产作评估或估值的，每年补偿的股份数量为：当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额；当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格。也就是说，如果交易资产在未来三年收益为零，那交易对手所获得的股份，就将全部回吐补偿给上市公司并予以注销。

  不仅如此，《修订汇编》还规定，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。有了上述规定，若注入上市公司的资产溢价数十倍，交易对手恐怕不能仅承诺未来三年业绩、甚至要承诺补偿五年、十年；这样即使交易对手通过种种短期行为，在前三年满足了当初的业绩承诺，但资产质量难以长期藏住狐狸尾巴，三年后业绩不行，同样面临股份补偿。当然，具体业绩补偿期限如何规定，还需要进一步明确操作细则。

  笔者一直坚决反对借壳上市的做法，因为偷梁换柱做法从根本上破坏了A股市场的规则，并衍生出市场操纵、内幕交易、利益输送等弊端；而按《重组办法》等法律规章，尽管借壳上市做法依然可行，但《修订汇编》提出的一系列连环招数，已使此前借壳上市方注入垃圾资产套取上市公司大量股份对牟取暴利的做法基本难以行得通，这就最大限度封堵了借壳上市的规则漏洞。

  此前借壳上市备受青睐，是因为有暴利可图：一是在市场暂停IPO时期，企业仍能曲线上市；二是借壳方注入资产估值溢价巨大，所获股份价值不菲，可弥补巨量借壳费用。《修订汇编》出台，等于借壳方上述第二条财路被堵死，如借壳方为了上市花费巨量的买壳费用，而难以通过注入资产获得额外的吹胀泡沫溢价之补偿，这种付出是否值得，这是今后借壳方不得不认真考虑的问题。

  如此倒逼的结果，应是“壳”价大幅下跌，投资者对“壳”股追捧热情也将大为下降，这也让过度投机炒作失去了土壤。因此，《修订汇编》监管层直面借壳重组存在的尖锐现实问题采取的务实而又可行的应对举措。期待能不折不扣地执行。

  （作者系资深经济研究工作者）