——上海证券报·首席经济学家2015年前三季度宏观经济调查报告
2015年前三季度经济数据即将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，参与本次调查的8家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家继续维持对当前中国宏观经济景气度“偏冷”的判断，并对2015年前三季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化进行了预测与分析。从当前宏观经济运行态势看，三大需求继续收缩，特别是投资需求下滑，通缩压力上升，预期经济增长前景不容乐观。展望未来，在财政和货币政策放松效应递减条件下，汇率政策有望成为经济刺激和稳定增长的新途径。
由调查结果显示，2015年前三季度，预期GDP同比增长6.93%，比上一季度GDP同比增长7.0%水平有所下降；预期CPI同比增长1.6%，比一季度显著回升，但剔除食品价格，显示核心CPI仍在低位徘徊，PPI数据继续为负，通缩压力越来越明显；预期M2同比增长12.9%，企稳并回升较快，但与市场预期基本一致。总体来看，2015年前三季度宏观经济数据将低于市场预期，表明当前中国经济继续放缓势头仍将延续。
⊙记者 乐嘉春
参与问卷调查的首席经济学家名单
海通证券副总裁、首席经济学家 李迅雷
湘财证券副总裁、首席经济学家 李 康
申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长
瑞穗证券董事总经理、首席经济学家 沈建光
中国银行国际金融研究所副所长 宗 良
国泰君安证券首席经济学家 林采宜
平安证券首席经济学家 钟 伟
工商银行城市金融研究所资深研究员 樊志刚
（按姓氏笔画排序）
投资需求不断收缩 导致经济增长乏力
目前国内经济景气度偏弱，与上一季度参与调查的机构对国内宏观经济形势的判断基本一致，本次参与调查的8家机构对2015年前三季度中国宏观经济形势的一致性判断为“偏冷”。从2014年以来季度GDP走势看，2014年第一季度至2015年上半年GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%、7.3%、7.0%和7.0%，当前经济增长乏力，通缩压力继续上升。目前来看，消费需求较为平稳，投资需求小幅下滑，宽松货币政策已难以刺激投资需求短期回升，导致“投资驱动”增长方式难以为继，同时实际出口不断下降。为稳定当前经济增长，促进出口增长以稳定经济，或为一个被动的政策选择。有鉴于此，中国央行在8月份主动人民币贬值，有意图通过出口中介实现经济稳定增长。据此预测，2015年全年货币政策将维持宽松格局，财政政策保持适度定向宽松，但汇率政策的灵活性将逐渐体现，以促使宏观经济稳定回升。
■
从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的受访机构对2015年前三季度GDP同比增长的预测中，除了1家机构认为上升和1家机构认为保持不变外，其余6家机构均认为将下降。其中，对前三季度GDP增长预测值的平均值为6.93%，预测的最大值为7.2%，预测的最低值为6.7%。这一预测均值显示，前三季度GDP同比增长速度比2015年上半年GDP同比增长7.0%将有所回落。
观察2013年以来GDP增长变化，2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP环比增速分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%；2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP环比增速分别为1. 6 %、1.9%、1.9%和1.5%；2015年第一季度和上半年比增长分别为7.0%和7.0%，环比增长分别为1%和1.7%，预测中的2015年前三季度GDP同比增长为6.93%，与上一季度GDP增速相比仍有所下降。此外，机构对2015年全年GDP增长的预测中，3家机构认为将上升，3家机构认为将维持不变，2家机构认为将下跌。其中，对全年GDP增长预测值的平均值为6.94%，比前三季度经济增速的预测值略有回升，显示GDP增速仍处于整理的走势之中。从目前来看，2015年全年经济增长有望达到预期目标，但此前政策刺激的效应弱于市场预期，为了进一步增强经济增长动力，预计未来宏观经济政策仍将继续维持宽松基调，以稳定经济增长。
■
从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的8家受访机构对2015年前三季度固定资产投资增速的预测中，除了各有1家机构认为将上升或保持不变外，其余6家机构一致性认为将继续下降。其中，对2015年前三季度固定资产投资增速预测的平均值为11.02%，预测的最大值为11.5%，预测的最低值为10.5%。
与2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-6月的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%、15.7%和11.4%相比，预测中的2015年前三季度固定资产投资增速为11. 02%，显示当前国内固定资产投资依然小幅下降，是否见底仍需进一步观察。
从目前来看，在房地产投资增速难以支撑固定资产投资显著回升的大背景下，加上出口增长大幅放缓等制约了制造业的投资增长，使得近几个季度中国固定资产投资增速持续下降，尽管国家采取了一系列刺激政策措施，如通过地方债置换等政策措施释放财政政策支持地方固定资产投资的稳定增长，但政策效应明显弱于市场预期。据此预测，2015年前三季度的固定投资增速有可能继续筑底，投资需求显著回升已无希望，投资需求下降，也成为影响当前宏观经济增长乏力的主要原因。
■
从本次季度经济形势调查结果来看，与2015年上半年社会消费品零售同比增长10.4%相比，在所有参与调查的受访机构对前三季度社会消费品零售同比增长的预测中， 3家机构认为将保持不变，其余5家机构均认为消费需求增速将上升。其中，对2015年前三季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为10.6%，预测的最大值为10.9%，预测的最低值为10.5%。这一预测均值表明，消费需求增长继续呈现窄幅波动趋势。
从近年来中国消费需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年、2013年和2014年和2015年上半年社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1% 、12.0%和10.4%，结合2015年7月和8月社会消费品零售总额名义同比增长分别为10.5%和10.8%看，消费需求增速似有企稳回升的转好迹象。
■
本次季度经济形势调查结果显示，全球经济复苏缓慢，外部需求依然萎缩，导致中国对外贸易增速持续回落。在此背景下，中国央行自2015年8月以来实施人民币对美元中间价大幅贬值，贬值幅度近5%，以促进出口增长，稳定中国经济增长。据此推测， 2015年前新增贸易顺差比上一季度将继续回落。
从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为-3.40%，比上一季度出口增速0.9%相比继续下降。其中，预测降幅的最大负值为-6.4%，预测降幅的最小负值为-1.8%；（2）进口同比增长的预测均值为-12.25%，比上一季度进口增速-15.5%相比有所回升。其中，预测降幅的最大负值为-16.0%，预测降幅的最小负值为-6.8%。
针对2015年前三季度贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果也显示，参与调查的机构认为，2015年前三季度贸易顺差的预测均值为2.10万亿元，贸易顺差增长额比上一季度将明显下降。
对2015年前三季度中国宏观经济状况的分析与预测表明，第一，消费需求仍处于2010年以来历史下轨区间整理，短期似有反复、整固和回升的转好迹象；第二，国内外经济增长乏力，但进口增速负增长大于出口，使得净出口对GDP增长的贡献率有所提升，但影响十分有限。同时，2015年前三季度贸易顺差额将比上一季度继续明显回落；第三，受房地产投资增速下滑、制造业投资萎缩等影响，短期内固定资产投资增速难以企稳回升，导致宽松财政货币政策效应递减，投资需求增速将继续小幅回落。尽管2015年全年有望实现经济增长目标，但经济增长的稳定性不够，特别是投资需求企稳与回升的周期可能拉长，使得经济增长的可持续性面临挑战，宏观经济政策有必要继续维持宽松基调，以稳固经济增长动力。
通缩压力仍未显示实质性缓解迹象
中国经济目前仍然面临较大的“通缩”风险。从参与调查的机构观点来看，认为2015年前三季度的通胀水平为1.6%水平，估计2015年全年通胀水平或介于1.6%至2.3%之间。另从本次季度经济形势调查对2015年前三季度居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测看，当前国内核心通缩压力仍未得到有效缓解。
■
从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的8家受访机构对2015年前三季度CPI同比增长的预测中，除1家机构认为将保持不变，其余7家机构认为将上升。其中，2015年前三季度CPI同比增长预测值的平均值为1.6%，预测的最大值为2.0%，预测的最低值为1.5%。这一预测均值表明，2015年前三季度CPI同比增长比上一季度将明显回升。
从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年、2014年和2015年上半年CPI同比增长分别约为2.6%、2.6% 、2.0%和1.3%，再结合2015年7月和8月CPI同比增长分别为1.6%和2.0%看，前三季度CPI同比增长有望明显回升。
■
从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的8家受访机构对2015年前三季度PPI同比增长的预测中，1家机构认为将保持不变外，其余7家机构认为将下降。其中，对2015年前三季度PPI同比增长预测值的平均值为-5.10%，预测降幅的最大负值为-5.4%，预测降幅的最小负值为-4.9%。由此显示，2015年前三季度PPI同比降幅仍维持扩大趋势。
从对PPI变化趋势分析看， 2013年全年、2014全年和2015年上半年PPI同比增长分别为-1.9% 、-1.9%和-5.5%，再结合2015年7月和8月PPI同比增长分别为-5.4%和-5.9%，显示当前PPI下降趋势仍未有效遏制，跌幅继续小幅放大。
从目前CPI表现观察，近几个月来CPI有所回升，但剔除食品价格，核心CPI仍处于1.1%的低位区间徘徊，投资需求不振，经济增长乏力，导致中国经济面临的“通缩”压力有增无减，从PPI指标继续恶化中可见一斑。从未来趋势观察，2015年全年CPI同比增长的预测数为1.8%，比预测中的2015年前三季度CPI同比增长水平有所回升。但鉴于核心CPI短期内回升力度有限，即便食品价格继续回升，CPI暂时也难以走出“通缩”风险。综合其他经济指标，当前国内通缩压力逐渐提高，一方面表明经济增长回升乏力，另一方面也为宏观经济政策放宽提供了政策操作的可能性及其空间。
货币政策效应不断递减影响深远
从本次季度经济形势调查结果来看，最值得关注的事件是8月份人民币突然贬值约5个百分点，引发国内外金融市场较大震荡。在当前宏观经济增长乏力和通缩压力提高背景下，本季度央行已一次降息0.25个百分点和一次降准0.5个百分点，以及改革存款准备金考核制度，旨在进一步放松流动性，对冲人民币贬值带来的短期流动性紧缩压力，促进经济企稳回升。
■
从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年前三季度社会融资规模同比增长的预测中， 1家机构认为将保持不变，2家机构认为将上升，其余5家机构认为将下降。其中，2015年前三季度社会融资规模增长的预测均值为11.81万亿人民币，预测的最大值为12.2万亿人民币，预测的最低值为11.6万亿人民币。
■
从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年前三季度新增人民币贷款的预测中，1家机构认为将下降，1家机构认为将保持不变外，其余6家机构均认为将上升。其中，2015年前三季度新增人民币贷款的预测均值为9.18万亿人民币，预测的最大值为9.65万亿人民币，预测的最低值为8.70万亿人民币。
■
从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年前三季度M2同比增长的预测中，除了1家机构认为将保持不变，1家机构认为将下降，其余6家机构都认为将上升。其中，9月末M2同比增长的预测均值为12.9%，预测的最大值为14.4%，预测的最低值为11.9%。
综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2013年1-12月份社会融资规模为17.29万亿元人民币、新增人民币贷款为8.89万亿元；2014年1-12月份社会融资规模为16.46万亿元人民币、新增人民币贷款为9.78万亿元；2015年上半年社会融资规模为8.81万亿元人民币、新增人民币贷款为6.59万亿元。另外，2013年12月末、2014年12月末和2015年6月末M2同比增长分别为13.6%、12.2%和11.8%。再结合2015年7月和8月份金融数据看，社会融资规模分别约为7188亿元人民币和1.08万亿元人民币，新增人民币贷款增长分别为5890亿元和7756万亿元，M2同比增长分别为13.3%和13.3%。这表明， M2似已企稳回升，社会融资规模比上一季度显著回升，但新增人民币贷款有所回落。
结合影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2015年前三季度贸易顺差的预测均值为2.10万亿元人民币，预计新增外汇占款规模仍将显著下降，这可从8月份央行外汇占款减少3184亿美元中略见一二。伴随着外汇占款逐步减少，央行仍需进一步加大对冲力度，维持宽松货币政策，预期未来仍有降息和降准可能，以解决因汇率波动引起的国内短期流动性紧张压力。
工业生产尚未出现趋势性好转迹象
从本次季度经济形势调查结果来看，尽管工业生产增加值小幅回升，但全国规模以上工业企业实现利润同比增长指标却显著下降。其中，工业生产增加值小幅回升，但仍在低位徘徊；全国规模以上工业企业实现利润同比增长指标增速比前几个月有所恶化，仍然在负值区间波动。这两大指标显示，再结合月度PMI数据，“稳增长”政策效应延迟，当前国内工业生产恢复仍然不太稳定，制造业活力有待进一步增强。这一判断可从参与调查的受访机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中获知。
■
从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年前三季度工业生产增加值实际增长的预测中， 1家机构认为将上升， 3家机构认为将下降，4家机构认为将保持不变外。其中，对2015年前三季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为6.3%，预测的最大值为6.5%，预测的最低值为6.0%。从目前工业生产增加值同比增长趋势看，工业生产增速虽然小幅回升。
数据显示，2013年和2014年工业生产增加值实际增长分别为10.0%和8.3%，再结合2014年1-8月工业生产增加值实际增长6.1%及8月份环比增长0.53%看，目前工业生产增长似有止跌回稳信号，工业生产带有一定恢复迹象，但其回升基础并不牢靠，工业生产下行压力依然较大。
■
从所有参与调查的受访机构对2015年前三季度规模以上工业企业实现利润的预测看，1家机构认为将保持不变，3家机构认为将上升，5机构认为将下降。其中，对2015年前三季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为-0.09%，预测的最大值为1.1%，预测的最低值为-1.1%。
由2013年1-11月、2014年1-11月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%和5.3%看，再结合2015年1-8月规模以上工业企业实现利润同比下降1.9%，降幅比1-7月扩大0.9个百分点，继续在小幅回升的平台上整理。鉴于工业生产增加值有回稳迹象，预计企业利润有望由负值转向正值。
外汇政策或将成为刺激经济的宏观政策新手段
本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，当前宏观经济仍有两个问题值得关注。
第一，伴随房地产投资黄金时代已经结束，“投资驱动”增长模式已难以为继，鉴于消费需求短期内难以显著上升，净出口需求带动效应有限，预示短期内实现经济企稳回升的可能性较小。这表明，中国经济的调整时间将拉长，经济收缩压力仍有待于缓解。
从本次调查结果来看，参与调查的机构预测2015年全年GDP同比增长为6.94%，比对2015年前三季度经济增长的预测数6.93%略有回升，但从季度GDP波动趋势看，目前经济增长小幅回升的基础并不牢固，主要是因为当前投资需求的下滑趋势仍未得到有效遏制。从影响GDP增长的动力来看，随着房地产投资黄金时代已经结束，从2008年前后支撑中国经济的“投资驱动”增长模式已难以为继。2009-2014年，固定资产投资同比增长分别为30.1%、24.5%、23.8%、20.6%、19.6%、15.7%，2015年1-6月固定资产投资同比增长11.4%，预测中的2015年第三季度固定资产投资同比增长11.02%，表明目前固定资产投资的显著下降趋势仍未扭转。除了受到房地产投资增速放缓的影响外，出口负增长，导致制造业投资大幅下降，也成为影响固定资产投资增速持续回落的重要原因。
驱动经济增长的传统主要动力投资需求明显减速，这是导致当前经济增长放缓的主要原因。从2015年上半年三大需求对GDP增长的贡献率分析，消费、投资和净出口对GDP增长的贡献率分别为60%、35.7%和4.3%。据此分析，投资需求短期内难以回升，消费需求尽管近几个季度小幅回升，但受到政府消费减少、实际可支配收入增长缓慢等影响，消费需求短期内显著回升的难度较大。同样，受全球经济不景气和外部需求萎缩等影响，对外贸易增速快速下滑，出口增速意外回落，但进口负增长幅度更大，净出口需求对GDP增长的贡献反而有所提升，但贡献度十分有限。在这一宏观经济背景下，中国突破经济收缩的难度较大，未来经济可能经历较长时间的调整与整理。但是，参与本次调查的机构都认为，尽管当前中国经济增长面临较大压力，但并不表示中国目前正经历经济危机，而只是一个调整。
第二，鉴于投资对利率的敏感性，伴随投资需求持续下滑，特别是“投资驱动”增长模式似已终结，货币政策对投资需求的刺激效应呈现递减趋势。同时，受地方债务等影响，财政政策刺激投资需求回升的难度要大于市场预期。在这种宏观经济背景下，伴随中国主动实施人民币贬值，让我们看到了汇率政策有望成为刺激经济的新宏观政策手段。
从目前看，地方债置换发行顺利进行，有利于缓解地方政府偿债压力，提高地方政府“稳增长”的积极性，释放投资需求增长潜力。但受地方债务规模等压力的影响，结构性积极财政政策仍难以达到刺激投资需求的政策目标。同时，伴随“投资驱动”增长方式日趋式微，宽松货币政策对刺激投资需求的效应正持续递减。当然，大部分受访调查机构认为，四季度降息仍有空间，但降准空间更大，条件更加具备。可见，当前宏观经济政策刺激经济的效应滞后或一定程度的失效，此时需要出现一种新的宏观政策工具与途径，去刺激宏观经济，稳定经济增长。
随着8月份中国央行主动实施人民币贬值，让市场看到了汇率政策有可能成为刺激当前中国经济的新途径。一方面，对外贸易增速特别是出口增速下降过快，如何防止对外贸易增速由“减速”变为持续的“失速”，特别是外部需求对稳定中国经济增长尤为重要；另一方面，人民币实际汇率自2014年年中以来升值也超过10%以上，人民币汇率偏强削弱了中出口竞争力，导致2013年1月以来中国净出口下降幅度介于1.5-3%之间，成为拖累经济增长的一大影响因素。为避免经济增长放缓、通缩风险上升，中国主动采取人民币贬值措施，是适当的，也是合理的。
人民币突发性大幅贬值，也给市场带来对中国宏观经济政策是否变化的诸多思考。确实，考虑到目前“投资驱动”增长模式已日趋式微，短期内新的经济增长动力仍在探索之中，选择“出口导向”作为稳定经济增长的动力，不失为货币政策效应递减背景下的一种权宜之举。按照标准经济学理论与模型，本币贬值将有助于改善净出口，扩大总需求，促进经济增长。汇率政策未来对经济增长的政策效应将不断增强。从这个角度看，人民币汇率的适度贬值，提高汇率政策的灵活性，也为宏观调控增加了刺激经济的一个新途径。