□ 谷牧青
■在保持战略定力的同时，当潜在通缩风险显现、需求相对低迷和杠杆累积时，应灵活实施稳中趋松的货币政策，辅之以配套系统性改革措施以及金融市场制度环境与生态环境建设，从而有效转换杠杆结构，优化金融调控机制，确保金融调控精准发力，使金融活水更加高效地注入实体经济。最终，实现货币政策能够有效配合财政政策的实施，加快经济转型升级和结构调整，从而稳步瓦解“通缩杠杆螺旋”，实现国民经济中高速平稳发展。
■应积极培育良好的货币调控操作环境：对外强化货币政策的国际协调，谋求国际范围内金融调控的利益共识；对内强化货币政策前瞻性与规则性，并加强货币政策与其他政策协调配合，引导公众形成理性预期，从而优化货币调控效果。
潜在通缩与杠杆叠加的理论释疑
宏观经济理论中，通货紧缩系指商品与服务价格普遍性下降。学术界通常采用两个指标对其进行综合性判断：一是物价水平长期持续性走势;二是经济增长率变化。我们不妨以此考察近期宏观经济形势。
目前，相关数据已能凸显出我国所面临的潜在通缩威胁。自2012年起，我国物价水平和经济增速一直呈现出持续性回落趋势。经济增速已从先前的两位数增长逐步降至当前7%左右的边界。就物价长期走势而言：在生产资料领域，8月份工业品出厂价格指数PPI同比下降5.9%，已连续42个月处于负增长，降速创下6年新高。一般情况下，PPI作为CPI的先行指标，若PPI长期负增长，则势会必对CPI形成向下的压力，从而加剧通缩预期。同时，我国制造业采购经理指数PMI在8月回落至49.7%，制造业增长动力不足，工业生产呈现相对疲软态势。在消费资料领域，消费者物价指数CPI同比涨幅已从往年高位跌落至2%以内。8月份虽略微上调，但主要因猪肉、鸡蛋和粮食等食品周期性回升所致，若剔除食品因素，可判断非食品类CPI仍处于低位“非常态”，何况9月份猪肉价格已停涨回调。据相关专家测算，反映整体通胀水平（但不含进口）的GDP平减指数同比涨幅则回落更甚，已由2011年接近9%的高点跌至近期-1%左右。此外，房市虽呈现复苏势头，但开发商总体相对谨慎，房地产行业投资疲软；资本市场处于修复与发展阶段，负面情绪弥散，投资者信心亟待恢复。诚然，物价指数和经济增速等指标变化，在某种程度上已彰显出我国潜在通缩风险的严峻性。笔者认为，我国通缩压力主要源于以下几个方面：
首先，就国内因素分析：一方面，由于周期性与结构性因素双重叠加，经济下行压力加大，部分行业产能过剩与有效需求不足所引致的“供需螺旋”使物价持续萎靡；另一方面，不可否认，近年来经济结构调整的政策使重化工业等部门在短期内面临巨大运营压力，山西、黑龙江、新疆等资源及重化工业聚集区涌现局部性“塌方式下跌”，经济转型面临的区域性与行业性风险凸显，煤炭、石油、金属等行业低迷拉动PPI回落。同时，地方政府债务累积与“懒政怠政”所引发的内需不足亦为市场低迷重要原因。其次，就国际因素分析，输入性通缩应受重视，国际大宗商品价格走低通过贸易与金融渠道诱导我国PPI持续下行。同时，全球经济仍处于后危机时代的复苏进程中，债务周期与停滞周期相互叠加。除美国外，其他各国复苏势头缓慢，通缩风险严峻，复杂与分化仍是未来全球经济长期运行特征。另外，由于欧洲和日本量宽操作，人民币实际有效汇率与名义有效汇率一年多来都呈现上浮趋势，这无疑会通过汇率渠道加剧通缩压力。
与此同时，我国杠杆率持续累积态势不可忽视。金融危机后，政府部门和企业积累了大量杠杆。目前，政府债务虽总体可控，但局部性与区域性风险严峻，偿债过程中流动性风险深化，或有债务风险敞口扩大，政府债务消化置换无疑对经济转型构成很大阻力，压缩了中央宏观政策操作空间；上市企业（尤其是国企）负债股权比率近年来显著上升，盈利能力却大幅下降。但通过国际比较可知，我国政府部门杠杆率仍相对适中，而非金融企业杠杆率则在全球已处于较高水平。当下高杠杆行业（煤炭、化工和钢铁）通常也是通缩压力与产能过剩较严重行业。理论上而言，高杠杆增大企业的债务违约概率，使行业性和区域性风险加剧；同时，增加企业运营负担，使其转型升级与规模扩张面临财务梗阻。眼下，潜在通缩风险正逐步蚕食企业盈利水平，并变相推高其真实融资成本与债务负担，以至部分企业已陷入财务成本增速高于营业收入和增加值增速的困局，造成产量下降、订单萎缩、裁员加快，这反过来又可能加剧通缩风险。
可见，潜在通缩与杠杆并存所呈现出的“通缩杠杆螺旋”日渐彰显，由此可能引发的系统性风险已不容忽视。
货币调控面临的困境
在经济低迷形势下，为扭转经济下行压力，缓解潜在通缩风险，积极财政政策和灵活货币政策“组合拳”固然应协同施展。但通常而言，在调节物价与市场流动性方面，货币政策则更具效力。同时，米尔顿·弗里德曼亦曾指出，货币政策存在着“萧条时期的扩张效应弱于繁荣时期的紧缩效应”的非对称效果。鉴于本文所研究的主题，笔者基于经济下行与杠杆叠加的现实国情，对当前货币调控面临困境进行分析。
第一，降杠杆动机可能通过多重渠道异化为货币政策传导梗阻。非金融企业杠杆率畸高现象已得到相关部门重视。诚然，降杠杆是通过优化资产负债结构以实现经济转型与结构调整的重要举措。目前，我国降杠杆普遍采用的是“提前催还”与降低信贷投放等直接性削减负债的手段，这会对央行货币政策形成梗阻。首先，在以银行间接融资为主导背景下，“偿债式降杠杆”对信贷渠道形成抑制，变相衍生出货币传导的反向紧缩效应，抵消央行货币宽松，不利于资金流入实体经济。同时，其间银行表外业务的表内化过程所产生的坏账损失会削减其经营利润，而经济低迷亦相应地侵蚀其表内资产质量，银行体系结构性风险累积。其次，就微观主体自身行为分析，在银行催债压力下，企业降低负债无非采用出售资产与产品、借新还旧等手段，当下甚至还存在“借新还息”等恶性现象，这会进一步恶化其资产负债结构，逆向选择与道德风险加剧，银行坏账亦会随之增多。低迷期“债务信贷紧缩螺旋”形成“金融加速器效应”会对实体经济与金融体系构成冲击。此外，部分企业甚至铤而走险，采用金融资产转移手段以扭转债务困境，加剧市场中的金融泡沫，使实体经济资金漏损，其脆弱性日益凸显。
第二，“经济新常态”特殊环境中，货币政策效果受到多重因素制约。首先，近期货币政策虽稳健实施，但对实体经济拉动效果尚未有效显现。据央行最新数据，8月份M2同比增长13.3%，M1同比增长9.3%，但目前固定资产投资与GDP增速仍呈现疲软状态。大量资金在虚拟经济中处于空转状态，刚性兑付使资金涌向理财产品等金融资产，实体经济流动性趋弱。同时，银行放贷不对称、企业投资机会匮乏与经营风险显化等使银行惜贷加剧，导致实体经济（尤其中小企业）融资难度加大、实际利率高居，货币政策效果受到抑制。其次，外汇占款已连续数月下降，以外汇占款为基准的基础货币投放逐步弱化，其紧缩效应浮现。因经济疲软、美元加息预期和人民币名义汇率适度下浮等多重因素交织，我国资本外流迹象显现。单纯依靠货币政策调整利率从而调节资本流动已使内部均衡与外部均衡难以有效弥合。最后，我国货币政策工具仍处于替换期，数量型工具操作效果逐步弱化，但在利率市场化过程中，因金融领域配套改革相对滞后，价格型工具调控效果尚难发挥。一方面，随着金融创新与表外业务等拓展，货币供给和社会融资规模在覆盖度、可测性、可控性与操作性上日益弱化；信贷在社会融资中占比下降削弱数量型传导机制；债务通缩造成信贷市场扭曲，使货币供给与实体经济间稳定性降低，数量型工具与央行货币政策最终目标相关度弱化。另一方面，价格型工具的生效需要市场化基准利率作支撑，其效果取决于货币市场与债券市场发达程度。我国货币市场与债券市场规模较小，既缺乏银行间市场利率调控机制，也未形成银行基准利率与信贷市场的传导机制，因此，价格型工具调控体系尚待完善，基准利率形成机制与货币政策传导机制亟需优化。
第三，前期金融市场震荡的“后遗症”亟待化解。由于实体部门投资回报率较低，加之我国股市长期低迷，居民对股市上涨持过度乐观的信心，散户独具的“动物精神”所诱发的投机冲动使前期资本市场累积下巨额金融泡沫。不可否认，股市活跃某种程度上能使企业在资本市场高效融资，有利于改善杠杆率，而“托宾Q效应”亦会使其扩大创新资本投入，加快转型升级；银行亦会客观性增加放款，有利于疏通货币政策的信贷渠道；股市繁荣的财富效应会增加居民财产性收入，有利于扩大消费需求以活跃实体经济。但因市场监管滞后、金融创新激进化、场外配资杠杆畸高等内在缺陷，散户“动物精神”高涨诱发前期股市的深幅调整。股市深度调整使银行惜贷加剧，而暂停IPO更是阻断企业直接融资渠道，其资产负债表复归原状甚至恶化，减缓其通过股权融资渠道去杠杆的步伐，从而“债务紧缩”引起杠杆率的高位复归，转型升级资金匮乏；居民财富大量蒸发，“逆财富效应”抑制消费需求的扩大。央行虽然及时采取了宽松政策，但因上述因素阻遏，金融活水向实体经济的传导面临多种障碍。前期市场震荡已彰显出我国直接融资体系内在缺陷，因此，相应金融改革措施亦应配套实施，完善金融调控机制，疏通和化解前期震荡“后遗症”对货币调控传导的阻遏。
防通缩与降杠杆背景下
优化货币调控的思考
眼下，全球经济正处于后危机时代漫长低迷期，债务周期与停滞周期叠加，复杂与分化仍将是世界经济长期性主要特征，全球经济复苏尚待时日。随着我国与全球市场日益融为一体，加之自身结构性因素，其间亦难以独善其身。但我们应清醒认识到，我国经济运行总体仍处于合理区间，正如习近平总书记近期指出，中国需要的是提高经济发展质量和效益，解决经济发展中存在的不平衡、不协调、不可持续问题……中国经济也面临着一定的下行压力，但这是前进中的问题。诚然，在保持战略定力的同时，当潜在通缩风险显现、需求相对低迷和杠杆累积时，灵活实施稳中趋松的货币政策，辅之以配套系统性改革措施以及金融市场制度环境与生态环境建设，从而有效转换杠杆结构，优化金融调控机制，确保金融调控精准发力，使金融活水更加高效地注入实体经济。最终，实现货币政策能够有效配合财政政策的实施，加快经济转型升级和结构调整，从而稳步瓦解“通缩杠杆螺旋”，实现国民经济中高速平稳发展。
第一，灵活实施稳中趋松的货币调控，确保总量调控与结构性定向调控有机配合，以实现经济复苏和间接性平稳降杠杆之效果。
首先，灵活采取适度降准、降息等总量手段和定向降准、定向再贷款、PSL、SLO等结构性非常规手段，创新货币政策调控工具，确保市场流动性精准投放与合理增长，以降低实体经济尤其是中小企业融资难度，支持结构调整和转型升级，促进实体部门回暖，有效对冲通缩压力。
其次，近期外汇占款下降抑制基础货币发行，适度宽松可有效发挥“负对冲”作用。不可否认，货币宽松亦或增加资本外流压力，但我国仍有较为充足的外汇储备以平抑汇率波动，故目前维持“内部均衡”则更为重要，但资本项目开放理当更为审慎，且资本项目下的流动性监测与控制亦当加强。
最后，通过适度货币宽松降低企业财务负担，使其长期内能提高盈利以转化为资本，优化资产负债结构，做大杠杆率的分母，发挥间接降杠杆之功，有效化解“债务通缩”。同时，近期需求低迷，金融机构风险意识提升，货币流通速度处于相对低态，适度宽松不具有“逆反性通胀”可能性，而为有效控制货币投放，亦可采取盯住物价或GDP的货币政策目标制。另外，由于存在刚性对付与国企预算软约束，微观主体利率敏感性亟需提高，因此，应深化改革以重构微观环境，硬化预算约束，切实发挥市场之力是配合货币宽松以实现高效调控之关键。
第二，积极培育良好的货币调控操作环境：对外要强化货币政策的国际协调，谋求国际范围内金融调控的利益共识；对内要强化货币政策前瞻性与规则性，并加强货币政策与其他政策协调配合，引导公众形成理性预期，从而优化货币调控效果。
一方面，全球经济目前仍处于危机后再平衡的动态性异化演变之中，债务周期与停滞周期交织，各国经济形势复杂分化：美国经济日渐复苏，美元升息势头高涨；欧元区与日本等国依旧疲软，货币宽松仍为常态。货币政策分化势必引发全球流动性与汇率的分化性波动。我国作为全球第二大经济体，并随着人民币国际化有序推进，我国在全球贸易与金融领域已具有较强话语权，因此，应主动强化国际货币政策协调，在全球经济新常态中积极谋求利益共识，在维护全球金融秩序中彰显大国之力；同时，应切实捍卫国家的经济金融利益，有效调节跨国资本流动，并为我国货币政策调控营造良好外部环境。
另一方面，应深化货币政策前瞻性指导，并积极配合财政政策、产业政策与体制改革，加强与公众沟通并逐步建立稳定的货币政策规则，确保其可预见性与透明度，为微观主体营造清晰稳定的理性预期与信心，这亦能有效减缓跨境资本冲动性外流与金融市场波动。最终，使微观主体自身行为能够有效配合货币调控的实施，达到提振有效需求、抑制潜在通缩以及维持内外均衡之效。
第三，应深化金融改革，积极化解前期金融市场震荡“后遗症”，并完善金融市场制度与环境建设，规范发展直接融资体系，稳健降低杠杆率并为金融调控培育良好的传导媒介。
首先，强化金融改革的系统性，完善金融监管，创新协同监管机制，尽快建立混业监管模式，并加强金融市场的基础设施与制度建构，构建资本市场健康发展的长效运作机制。鼓励和规范金融创新，营造稳健的市场运作环境，有效规避金融震荡对国民经济的冲击。当然，待市场稳定之后，亦需尽早重启IPO，适度开展“债转股”和有序放开再融资管制，激发资本市场活力，使合规企业能够重启资本市场长期性股权融资并实现有效降杠杆，优化资产负债结构，加快转型升级。
其次，应积极规范发展债券市场与货币市场，优化基准利率形成与运作机制，完善国债收益率曲线，为由数量型工具向价格型工具转换创造积极条件，疏通货币调控信号传导路径。同时，发展长期债券市场亦能拓宽微观主体融资渠道，摆脱以银行为主导间接融资体系所带来的财务束缚，实现金融脱媒，发挥“准资本”之功，从而实现安全降杠杆和化解存量债务之效果。当然，政府其间应加强对债券市场监管，而可靠的本土信用评级机构亦亟待设立。
（作者单位：中共中央党校经济学部）