⊙华融证券

  2015年是中国经济继续探底的一年：前三季度投资、出口明显下行。二季度因股市大涨和房地产销售回暖，经济有所企稳。四季度稳增长将继续加力，前期稳增长效果将显现，基建投资和消费继续发挥托底稳增长作用，经济有望企稳。

  基建投资托底稳增长 四季度经济有望企稳

  当前经济回稳动力和下行压力仍在相持，新增长动力孕育和传统增长动力减弱继续并存，影响经济平稳运行的不确定因素较多，必须发挥投资特别是基建投资在稳增长中的关键作用。

  四季度基建投资仍将发挥托底稳投资稳增长的作用。一是投放专项建设基金，通过发行债券筹集资金设立专项建设基金，直接注入项目资本金，支持看得准、有回报、不新增过剩产能的重点领域建设。第一批专项建设基金已投放到位，第二批预计9月底前投放。

  二是加大地方存量债务置换力度。地方政府债券自5月18日发行以来，到9月22日，共发行24468.6亿元，今年3.8万亿元的地方政府债券发行任务有望11月完成。

  四季度货币相对宽松 边际改善有限

  8月CPI同比涨幅为2.0%，创年内新高，时隔22个月实际负利率重现，通胀回升是否制约后续货币政策空间成为市场关注所在。我们认为，四季度通胀压力不大，不会成为货币政策的制约因素。基于地方债置换、防风险和稳增长的考量，四季度货币环境仍相对宽松。不过，随着金融风险逐步释放和汇率贬值压力有所减轻，后续货币宽松的边际改善较为有限，预计四季度在经济下行压力下存在降准可能。

  四季度A股绝望中孕育希望

  对于四季度的走势，我们认为需要重点关注以下几个方面的驱动因素：第一、政策方面：由“救市”演变为“倒逼市场改革”。本轮股灾反映出了A股市场很多深层的问题，比如上市公司分红无吸引力，部分庄家操纵小盘股，监守自盗破坏市场环境等，如果没有本次股灾，这些问题还将掩埋在“耀眼的牛市”之下。

  李克强总理在不同场合多次表达了“积极培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场”的态度。我们认为整个证券市场环境正处于深刻的变革之中，而且还将发生重大的变化。这种深刻的变革有利于提升市场的信心。

  第二、资金方面：去杠杆进入尾声，但短期资金缺口无法弥补。我们之前就提出过杠杆的危害，即杠杆资金的“强平”极易引发“蝴蝶效应”+“多米诺骨牌效应”，资金同时强平导致短期买卖失衡，股价大幅下跌，蝴蝶效应显现，之后由场外配资——场内配资——非杠杆资金的连续传导，“多米诺骨牌效应”发挥作用。本轮股灾之所以下跌速度如此之快，直接的原因就是杠杆。

  随着监管层对于存量配资进行清理，去杠杆的这一过程进入尾声，市场将重回无杠杆时代。

  截至目前，股票质押存量2.7万亿元，其中2015年净增加1.4万亿元。目前2.7万亿元的质押市值约占A股自由流通市值的16%，占总市值的6%。如果市场再度大幅下跌有可能引发股权质押爆仓的连锁反应。

  第三、国际方面：美联储四季度仍有加息可能。尽管9月美国非农就业不及预期，加息可能性降低，基本可以排除10月加息的可能，但四季度美联储仍有可能加息。9月24日美联储主席耶伦重申，美联储货币政策决策机构联邦公开市场委员会包括她在内的多数成员，均预计将在今年晚些时候首次加息。联邦公开市场委员会并不认为近期经济和金融形势会严重影响到美联储的政策路径，将会“在未来数年内以非常渐进的节奏”加息。我们认为重要的并非首次加息的“精确时点”而是整个利率路径，预计新兴市场国家将在未来面临较大的资本外流压力。

  习近平主席访美过程中两次表态，“市场已经进入自我修复和自我调节阶段”。我们对此十分赞同，但市场的自我修复是一个相对较长的过程，四季度正是“自我修复”的起点，当投资者感到绝望的时候，希望正在孕育之中。