我国市场的流动性存在总量虚浮和内核虚脱的情况，某些领域已经结构性地不具备甚至丧失了内在属性与功能。这种市场环境下的流动性过程，以避开实体经济作为腾挪的手段与目的，资金流动的价值、价格、动力和安全，麻醉式地逐步摆脱受融资对象和风险因素的理念与实践约束，并被流动性假象替代和价格性失衡所裹胁。这就是为什么我国流动性总量巨大而实体经济仍然融资难，负债端融资价格持续走低而实体经济仍然融资较贵的根本原因。

  公司债正成为当下市场的一大热点，并形成与企业债冰火“两重天”的强烈反差。为此，国家发改委上周发文，以“降门槛、促开放、扩空间”为主要导向，明确了鼓励与支持企业债发展的若干政策意见。笔者相信，企业债将进入快速增长的通道。

  以融资结构（方式）优化，改善和改变直接融资与间接融资的比例，尤其不断提高直接融资占比，既是调整与完善我国金融生态的趋势性方向，又是解决与校正资金难以流进实体经济的紧迫性选择。但在此过程中，直接融资方式比如公司债利率快速下移，甚至有的已临近国债利率水平，则是十分危险和可怕的信号，应高度警惕。笔者认为，由于复杂的原因，我国市场的流动性存在总量虚浮和内核虚脱的情况，某些领域已经结构性地不具备甚至丧失了内在属性与功能，一个重要特征是越来越具有“自恋”趋势，形成市场不同时期和阶段资金供求关系的动态假象。

  我国融资市场现阶段以间接融资为主体，因此流动性“自恋”主要由商业银行主导。一方面，流动性存在固化路径的绑架式“自恋”。因为历史和过程积累的原因，流动性往往被动流向既有客户和领域，主要表现在对过剩产能企业贷款、政府平台企业贷款、房地产企业贷款和“僵尸”企业贷款上。据相关部门不完全统计，上述对象的贷款占了商业银行全部贷款的50%以上。信托、租赁公司等业务，也以这类对象为主。从本质上讲，这种在流动性路径依赖与力量惯性下形成的资金供求关系，形成的是一个类似于“滚雪球”式的机制，只单向膨胀，从不收缩，既不真实又十分危险。很多情形下资金流动性所对应的是一个记账形态的所谓“物质”流动，其本身已没有任何意义，不具备和正在失去客观反映市场资金价格的内核功能，体现的是流动性刚性满足的风险灾难；另一方面，流动性存在虚化领域的腾挪式“自恋”。这种市场环境下的流动性过程，表面十分热闹，里层非常脆弱。它以避开实体经济作为腾挪的手段与目的，资金供求关系下形成的所谓资金价格（利率），并不是基于实体经济的资金需求，甚至已超脱出实体经济的价值体系，更多时候体现和形成的是“钱生钱”与“钱追钱”的需求与机制。这种以局部交易过程失真反映的市场资金价格水平，既不合理又不可能持续，它缺乏的是流动性本质属性积累的过程支撑，即风险溢价。

  我国流动性“自恋”趋势对风险溢价具有基础性毁损的负向作用。关键点是以“流动性覆盖流动性”替代或模糊了“资金流动、资金安全与资金收益”平衡的过程积累原则。资金流动的价值大小、价格高低、动力强弱和安全程度，麻醉式地逐步摆脱受融资对象和风险因素的理念与实践约束，并被流动性假象替代和价格性失衡所裹胁。这就是为什么我国流动性总量巨大而实体经济仍然融资难，市场中负债端融资价格持续走低而实体经济仍然融资较贵的根本原因。

  反过来，这种缺少了风险溢价标尺的市场，又会异化出一个“风险持续增加、溢价不断弱化”的流动性“超然体”。在经济和市场处于上升阶段时，由于实体资产价格上涨足够冲抵资金配置中“风险不溢价”的价值补偿缺口，全社会债务“加杠杆”就成了一种必然。资金不但不太可能流出实体经济，而且还对实体经济具有极强的张力。在经济和市场处于下行阶段时，由于已形成的“风险不溢价”惯性，流动性选择更多陷入被动应付状态之中，除了熟悉和固有的对象与领域外，几乎不敢有新的选择与探索。虽然债务杠杆的增长有所收敛，但不会收缩。这个时期的资金不太可能流进实体经济，并增多了其排斥性与过敏性，流动性更多地选择从虚拟对象与领域上找出路、借通道，出现非实体经济领域的债务“加杠杆”景象。

  这样的状态，本质上有悖市场发展的内在规定和基本精神。资金商品的价格则由其风险程度决定，并受资金供求关系的影响而波动。市场的流动性必然要从过程与结果上同风险溢价融为一体，这是流动性的灵魂和标识。流动性的增长必然派生债务杠杆率，但流动性不能在不自觉丢失和丢弃这一灵魂与标识中膨胀杠杆率。如前所述，在市场杠杆率的膨胀下，如果国家信用与一般公司信用之间，几乎体现的是同一个层级资金价格水平，说明流动性已与这一“灵魂”分离、偏离甚至相离甚远，流动性与杠杆率本身就存在问题。这些问题的持续积累，就会使市场失去方向，滋生魔力和隐含危机。

  我国债务的杠杆率近10年快速增加，已突破200%高位。从理论与实践上讲，债务杠杆率的“高与低”，其实并无“内容好坏”和“标准优劣”之分。因为一国经济发展的不同成长阶段、不同产业结构、不同自然资源禀赋、不同资金配置效率、不同国际分工角色和不同生产率状况等，会形成差异明显、特色各异的债务杠杆率水平。关键是构成这一水平的基础支撑，有多大程度体现了风险溢价的市场原则与精神。在此前提和背景下，杠杆率常态应该“有升有降”持续优化而不是“单向”攀升。而且当市场相对景气或资产价格上涨时期，一定是债务杠杆率优化的最佳“窗口”时间，当市场相对不景气或资产价格下行时期，则是债务杠杆率调整的最好“挡口”时节。而我国流动性“自恋”趋势及被毁损风险溢价的格局，基本上不能或者说难以完成通过债务杠杆来优化、引导产能结构健康发展的历史任务，总是在“加杠杆”的“盛宴”欢欣中错失良机。这也是我国产能过剩行业债务杠杆率长期居高不下的一种机制性原因。

  优化我国市场的流动性结构与债务杠杆结构是一个问题的两个方面，核心是要把其行为的起点、过程与结果，尽快统一到风险溢价的原则与灵魂中来，消除因为“自恋”趋势对于金融生态基础的麻痹式侵蚀。这主要需要通过存量流动性的“舍弃性”选择和增量流动性的“开放性”引领，主动改善融资市场主体风险溢价的扭曲状态，加快增强市场资金配置彰显风险定价精神的新领域、新成分、新压力与新动力。这恐怕也是解决当前市场对于公司债、企业债风险爆炸式发生之担忧的方向性、基础性选择。

  （作者系银监会“三个办法一个指引”起草专家之一、资深财经评论人）