⊙ 方世圣

  文章取这个题目，实在是很不得已。但我想，自从这次股市行情异常波动以来，已经有太多为股指期货辩解的文章，也有太多的引经据典了。结果是懂得的人徒呼负负，不懂的人仍是骂声一片。因此个人实在没有必要再画蛇添足，说一些大道理了。但作为一个期货从业22年，经历过巴林银行日经指数事件、亚洲金融风暴、2008年金融危机等等风险事件的资深期货从业人员，我认为有必要在此股市行情逐渐恢复平稳之际，面向许多不懂股指期货的市场参与者，做一些事实的陈述，并解答一些疑惑。

  首先，为什么股指期货在我国会背上如此不堪的原罪？凡是股价异常波动或下跌，总是会怪罪于股指期货。几经思索归纳出以下几点：

  1、股指期货的交易是T+0而股票交易是T+1；

  2、股指期货要放空很容易，而放空股票则有许多限制与较高的成本；

  3、投资人要交易股票很容易，要交易股指期货则需要一定的门槛，也就是说有很多的股票投资人是无法参与股指期货交易的；

  4、国内延续着商品期货的习惯，喜欢用合约总价值来计算成交金额。以此方式计算出的股指期货成交金额，有时会是现货市场成交金额的好几倍。

  这下可清楚了，又能T+0，又容易放空，要命的是成交金额还如此庞大。结论出来了，就是股指期货害得股市下跌，并且加大跌幅。所以，该停止股指期货的交易。

  但是，这种简单的逻辑对吗？我分别解释一下：

  1、所有的期货都是T+0交易的，因为期货交易是采用保证金交易的方式，也就是一块钱玩十块钱的游戏。因此止损离场是随时准备要做的动作，否则就会有爆仓的危险。如果改为T+1交易，依照之前10%的保证金水平，当天股市下跌10%，做多的投资人已经赔光了所有的保证金，你今天不让他平仓止损，第二天市场再随便跌一点，他就爆仓了。所以，在所有保证金交易的金融市场里，流动性是非常重要的一件事，这也是为什么全球的衍生品交易都是T+0的原因。至于我们的股市是否也应该改为T+0，这就不是我们讨论的重点了；

  2、期货交易有一手多单，就一定有一手空单才会成交。至于交易所每天公布的前二十名会员的持仓状况，那只是就这二十名会员所属的客户的持仓状况统计，有时多单多有时空单多，但从全市场来看的话一定是多空相等的。况且，这并不代表行情就会随着这些客户的持仓而涨跌，更不代表这些客户就一定会赚钱！要不然还有谁要做第二十一名以后的期货公司的客户呢？现货股票不也会公布前十大流通股股东吗？怎么不见人说他们操纵股价，或者他们就一定会赚钱呢？这是同样的道理；

  3、投资股指期货有一定的限制，就像投资人要申请做股票融资融券交易也有一定的门槛。在国外，虽然期货交易所没有明文限制，但一般期货公司本身就会对投资人做一个审核，如果没有足够的资金与风险意识，期货公司就会拒绝投资人开户。否则一旦爆了仓，投资人拿不出钱来补，期货公司是得自己补上的。另一方面，就股指期货而言，如果你手上持有的股票没有多到一定的程度，最好的避险方式就是直接把股票卖了，根本不需要用股指期货来套保；

  4、说实话，这一点是比较不好的习惯。一般计算期货的成交量只会计算成交手数，而不会用合约总价值去计算它的成交金额，因为这种成交金额没有任何意义，更别用这个数字来做价量关系的分析判断。为什么呢？因为在期货交易中，是存在着许多套利交易者的。这种交易是买进相对低的合约月份，同时卖出相对高的合约月份。当这两个合约月份的价差收敛后立刻平仓，这种交易不对大盘的涨跌做任何的判断，而且同时一买一卖，也不会对大盘的涨跌有任何影响。这样不影响行情涨跌的套利交易你也把他用整个合约价值来计算成交金额，那这成交金额不是虚胖了很多吗？

  这里补充说明一下套利交易。记得在2007年，沪深300股指期货正在做仿真交易，有两位经侦警官来找我，问我套利交易是否违法？我举了一个例子，套利交易者就像是一个交通警察。怎么说呢？股指期货每一个合约月份都有他的理论价格，相互之间也有一定的价差，一旦有某个月份的合约出现了偏离理论价格的时候，就像开车的人把车开到马路外面去了，这时套利者就会像交通警察一样，把开到马路外面去的车子给拉回来，让他开回到正常的马路中间。这就是套利交易。所以不但不违法，还是必须的。

  另外，又有投资者对于套保交易者有一些意见。认为股市就是被这些套保者打压下来的，其实这也是无稽之谈。套保者之所以要套保，倒不一定是看空，而是不希望单边做多部位裸露的风险太大，所以才用股指期货来保护一下。就像你买了个车，一旦发生事故，可能要花大钱来修理，所以你会替车子买个保险。但是你买保险时绝不会是预计到一定会出车祸吧？另外，你也绝对不会因为车子买了保险，就整天希望赶快把车撞烂吧？况且因为有了保险，套保者就不急着把股票卖掉了，基金的投资人也不急着赎回了，反而会让现货市场能够保持一定的稳定，这也是为什么许多国家或地区在推出股指期货后，股市的波动率都有了明显的下降。

  我之所以要把套利跟套保再拿出来说明一下，主要是想告诉大家，股指期货与现货是有很大的不同的，股指期货的交易者，有时是为了不同的目的而交易的，绝不是像现货市场那样单纯，看涨就买看跌就卖。所以我们绝对不能只依据表面的现象去以讹传讹，甚至因为不理解而妖魔化股指期货的存在。也许你又要问，那股指期货存在的价值是什么？前面说过，因为它具有不同的功能，也因此能够改变股票投资的单一性(涨大家都赚，跌大家都赔)，丰富投资的策略(例如保本策略或绝对收益策略)。并且让现货市场的行情更平稳、成交更活跃。这也是在这一波行情下跌之后，许多银行的资金在委外操作时，都要求要用股指期货套保，以降低风险。就像车子如果没有保险，每天开在路上总是提心吊胆，而且你肯定也不敢买太贵的车，除非你是土豪。

  在做过一些事实的陈述之后，我还想告诉大家，所谓衍生品就是从目标市场衍生出来的。之所以要衍生，肯定是因为它具有目标市场无法达成的功能，或是需要它来分散目标市场的风险，否则就没有意义了。同时，衍生品最终是必须与目标市场合流(交割或结算)的，所以它不会偏离目标市场太远(否则交通警察就要出动了)。就像孩子的长相、行为一定会像爸爸(就算像隔壁的老王，那也是像他爸啊)，父子之间也肯定是互相影响的。但是如果爸爸做了什么不好的事情，却一味地怪罪是儿子把爸爸给带坏的，这好像也不太合理。

  金融工具的进步带动了金融市场的进步，我国的金融市场虽然发展较晚，但也让我们具备了极佳的后发优势，先进的国家或市场经历过的事件也给了我们丰富的教训与经验。在身为世界第二大经济体的同时，我们的金融市场也必须要同步赶上，这样才能够更好地为实体经济做出贡献。

  （作者系东证期货高级顾问）