□胡月晓

  在经济、价格面临双下行压力，以及资金“脱实向虚”格局未有根本改变的情况下，此次双降既有稳定市场货币供给的考量，也有经济增长压力加大的外力催逼。但目前市场并不缺乏流动性，商业银行资金面比较宽松，因而，“双降”不会改变货币环境格局，对降低中小企业融资成本作用有限，对股市的推动作用有待观察，对债市则有着显著的推动作用，并为债市扩容准备了条件，削减了一分债务压力，增添了一分经济平稳运行的保证。

  央行于“霜降”节气发布了自去年11月以来第六次降息、第五次降准的“双降”公告。

  此次降准，央行延续了定向调控的既定思路，继续鼓励银行机构对“三农”和小微企业的贷款投放，加大金融支持“三农”和小微企业的正向激励，对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个百分点。初步匡算，能释放6000亿元给商业银行；加上额外的小微、“三农”再降0.5%，约还能释放2000亿，两项合计约释放7000亿到9000亿资金。对缓解中小微企业及“三农”融资困局会有不小作用；也有利于引导社会融资成本下行。

  在经济、价格面临双下行压力，以及资金“脱实向虚”格局未有根本改变的情况下，此次双降既有稳定市场货币供给的考量，也有经济增长压力加大的外力催逼。但目前市场并不缺乏流动性，商业银行资金面比较宽松，因而，“双降”不会改变我国货币环境格局，对降低中小企业融资成本作用有限，对股市的推动作用有待观察，对债市则有着显著的推动作用，并为债市扩容准备了条件，削减了一分中国债务问题压力，增添了一分中国经济平稳运行保证。

  笔者认为，我国当前货币环境的基本格局是“过度深化”（意味着货币效应中性和流动性陷阱边缘），“降准”只是维护货币增长平稳的“冲销”手段，过去、现在、将来还会持续出台的“降准”行为，只是一种应对资本外流等基础货币变动的“对冲”手段而已。2013年以来，我国的货币形成机制发生了根本性改变，外汇占款对货币投放的作用下降；今年以来，受国际经济、金融形势变化的影响，我国储备货币增长不断走低，在储备率偏高情况下，为防止货币增长过快收缩，持续“对冲”式的操作将是最佳的政策选择。

  通常认为，经济下行带来了企业的“去杠杆”压力。企业的“去杠杆”实际上就是市场“出清”过程，这一过程通常伴随有债务违约、企业重组、甚至破产等事件，这在信用领域会表现为信用风险的集中爆发。因此，“去杠杆”过程必然要经历一段信用风险上升期。去年1至9月，我国信用市场共发生信用主体调降事件143起；今年1至9月，则上升到了159起。今年以来，债市“踩雷”风险不断上升：“12东飞01”中小企业私募债、“ST湘鄂债”、“11天威MTN2”、“12二重集MTN12”等券陆续发生违约风险事件，涉及券种从风险较大的中小企业私募债蔓延到银行间中票，信用主体从民营企业扩展到央企。足见我国“去杠杆”过程进展的艰难。

  在经济低迷时，企业经营困难，还债能力下降，为维持生存和债务正常周转，还可能再度扩大债务规模。因此，此时融资性债务扩张接替经营性债务扩张，继续成为社会“加杠杆”动力。这在我国尤其如此。大家都看到了，眼下继续“加杠杆”动力最为强劲的，不是企业，而是各级地方政府。地方政府债务困扰问题对中国经济持续发展的重要性，显然已为社会各界所认识，中央先后推出了债券置换、PPP等各类措施，努力维系各类政府债务的正常周转。从债务周转角度，不论何种手段和方法，千头万绪，归结为两点：债务规模要能扩张；新债利率要下降。出于维持债务正常周转的需求，降低融资利率成为政策基本需求，在这种背景下，能直接压低市场名义利率的降息就成为货币当局常用工具。于是，也就有了央行今年以来五次降息，累计降息1.25个百分点。

  外汇占款下滑、经济低迷和价格通缩的现状，决定了货币政策宽松是一个基本状态，但这种“宽松”更多是“对冲”性质的。货币政策“稳健”的目的指向，是在货币量的变动方面，即货币增长适中；并在此环境下推动社会融资成本的下降。由于政策需要兼顾多面性，稳健基调下在政策宽松手段选择上，央行采取了定向宽松和利率调整的政策组合。前者主要目的是调整货币结构，引导资金流向实体，实际上从总量增长的角度，政策并无真正宽松；后者在利率市场化条件下，对众多中小企业来说，效果还并不明显，相反可能还会扩大企业间融资成本的差异。

  过去我国货币政策的经济效应之所以很显著，是因为货币对投资的促进作用。但从货币增长和经济运行的组合关系看，从2012年起，我国的货币政策经济效应就明显越来越趋向“中性”了。在投资仍是经济第一增长动力的情况下，由于投资增长受经济结构变动和其他因素的影响而呈现持续低迷状态时，货币政策的经济效应也就大不如前：房地产投资受行业周期性拐点影响下降，工业投资受经济周期性影响放缓，基础设施投资受政府债务再扩张能力影响也难以再引领增长，PPP等创新融资模式受体制改革进展缓慢影响，难以大规模落地。

  从需求端看，今年工业企业经营收入比去年增长3%，利润增长则进入了负值区域。从经济运行的规律看，“宏观稳、微观差”是经济周期低迷阶段的常见组合形势——宏观经济增长在政策“托底”下保持了平稳，微观企业运行效益则因经济增长没达到潜在增长水平，而呈现经营困难局面。所以，在通货紧缩和需求疲软的夹击下，估计企业经营效益低迷局面还将持续。

  风险利率的短期变动因素应是货币量的变化，一方面，“对冲”性质的宽松不会引起货币数量的真正宽松，另一方面，当前信用风险暴露增加，对风险溢价形成了较大的上升压力。因此，尽管降息，风险利率还是面临着上升压力。而对股权价值中枢有影响的应该还是风险利率，在风险利率不变的情况下，权益类资产的估值受到影响较少。因此，笔者认为，这次降息对股市的影响，主要还是心理层面上的短期情绪影响。

  对债券等固定收益类资产而言，无风险利率是其价值中枢的主要决定因素。在降低融资利率的政策目标下，货币当局通过下调基础货币成本，已较大幅度降低了各种债务产品利率，但受利率传导效应不畅影响，市场利率还有较大下降空间。在这种情况下，降息对债市利率的影响将是直接和有效的。显然，“双降”为下一步的债市扩容创造了有利条件。

  （作者系上海证券国际分析师）