□ 张岸元

  10月23日，人民银行再度推出降准降息政策。今年货币政策不断创新方式、频繁出手，最新“双降”举措并不特别引人注目。前三季度，在统计局调低去年基数情况下，GDP增速还是低于7%，预计四季度及明年，情况难有明显改观，我们显然需要更多类似“双降”这样简单、明了的总量性政策进一步刺激经济，表明政府稳定经济的决心。

  供给管理政策一时尚未达效

  从供给端思考问题显然有其必要性，但供给政策涉及的方面非常复杂，具有长期性，难以作为短期政策使用。

  一是改革举措转化为增长红利尚需时日。改革开放37年，能改的、好改的，都改了，现在已经少有诸如家庭联产承包、企业承包、国企上市、住房分配货币化这样，一招解决问题、短时内大量解放生产力的技术性改革方案。寄希望于结构改革，不仅短期不能增加供给，反而可能由于市场对改革红利预期的落空而引发混乱。

  二是全要素生产率难以短时期内大幅提高。技术创新、产业革命有其自身周期规律，不是政策短期内能促成的。此前以新能源为代表的部分产业，已被证明缺乏市场化生存条件，一旦财政补贴收紧、国际市场出现风吹草动，就陷入困局。在生产领域，互联网只有嫁接在企业核心能力提升基础上才能更好发挥作用，没有企业核心能力的提升，互联网就只是网上门户，不会带来产出效率的提高。

  三是互联网金融带来的短期效率提升存在中期隐患。历史上类似互联网的技术革命，如，电报、电话等，从未改变金融的本质，技术革命的结果是金融业广泛、深度采用最新信息手段作为技术支撑。互联网也不会例外。当下流行的互联网金融业务模式，其竞争力的基础主要来自监管套利。通过成本节约实现的对长尾市场覆盖，短时期内确实带来了融资效率的改进，但其风险控制所依赖的数据基础严重有偏，必然留下风险隐患，恒生HOMS系统监管漏洞、泛亚事件等都是冰山一角。

  需求管理政策仍受多因素掣肘

  一是加快投资面临“有效需求”不足难题。2008年，我国固定资产投资17万亿元，四万亿投资刺激方案约相当于其四分之一；2014年，我国固定资产投资规模为51万亿元，要想起到类似四万亿的效果，需要推出13万亿规模的方案，这显然不现实。地方政府的积极性、创造性是中国经济增长最重要动力源泉之一，在经历了去年、今年上半年地方融资平台和招商引资优惠政策清理整顿政策的反复之后，旧的机制被动摇，但新的激励约束机制尚未形成，地方观望、卸责情绪严重。处在目前阶段，我国在基础设施方面依然存在巨大投资需求，眼下关键的难题是，多数项目缺乏市场化运作基础，项目现金流设计困难，潜在投资需求无法转化为“有效投资需求”，PPP模式一时也无法突破这一瓶颈。

  二是促进消费政策软弱无力。消费自身是相对稳定的变量。2014年，我国最终消费对经济增长的贡献达到51.9%，近来，社会消费品零售总额增速已经接近或超过投资，绝对增速已经不低。近年来，刺激消费的财政政策陆续退出，而在特大城市，制约消费的制度性因素无法消除（如，汽车、商品房市场准入等），消费政策找不到着力点。至于互联网，其带来的究竟主要是消费模式的替代，还是消费总量的增加，至今仍不明确。我们看到：千万家网店兴起的背后，是沿街大量实体店的凋敝；快递业青壮年男性就业增加的同时，伴随实体店零售岗位就业的流失；网购便捷引发的非理性消费，实质是仓储库存由厂家向消费者的转移。

  三是难以动用汇率手段促进出口。人民币汇率变动对我国出口影响的大量实证研究表明，5%左右的升值或贬值幅度，对出口的影响非常有限，且至少存在3到6个月的时滞。8月11日央行宣布完善人民币汇率机制，其后三天，人民币兑美元汇率贬值4.65%。此后，汇率完成了“一次性重估调整”，人民币兑美元再度稳定。短短几天市场波动，相当程度上改变了市场对人民币计价资产走势的预期。8月，外汇储备减少939亿美元，9月份继续减少433亿美元，面对国内资本价格的脆弱性和巨大的资本外流压力，显然不宜单纯从刺激出口角度考虑汇率问题。

  货币政策仍有进一步宽松的空间

  近年来，货币政策主动承担了结构调整的任务，在出台总量政策的同时，往往伴随着结构性安排以及金融改革举措；为了避免被市场解读为大规模量化宽松刺激，所选择的货币政策工具越来越结构化、复杂化，也越来越倾向于通过公开市场操作进行。下转2版·焦点