□ 邵宇
■创新构造有效适应经济金融新形势的货币与财政政策框架，理解这一点至关重要，应该把债务置换、注资政策性银行、注册制改革、加入SDR，还有成立包括AIIB（亚投行）在内的多个新型国际金融机构放在一块看，浅层次它只是中国宏观债务可持续性的问题，就是通过资产负债表的修复或变得有可持续性的问题。深层次的话，则是一个开放、转型、追赶的大国的核心经济模型是怎样构造以及重构的，或者说得更直白一点就是超大开放、转型中的中央集权型经济体，它的财政和货币功能应该怎样构造的问题。
■犹如行走刀锋边缘，杠杆的中国式乾坤大挪移，需要略微宽松的货币条件才能最终实现。尤其是在今明两年全球流动性激烈变化而且分化的格局下，流动性必然狼奔豕突，局部痉挛可能无法避免。地产、产能、平台、影子、存保、汇率都肯定会经历轮番的压力测试。无论如何，中国是超大型经济体，货币政策应该以我为主，可降准降息贬值三管齐下，并加速海外投资和离岸在岸一体化人民币资产池的建设。
数据与原因
近日数据显示三季度中国GDP同比增长6.9%，是多年来首次跌至7%以下。特别是9月份规模以上工业增加值同比增长5.7%，回落0.4个百分点。9月份社会消费品零售总额同比增速与年初13%的目标差距明显。价格数据一样疲软，9月CPI同比增1.6%，环比增0.1%，增幅回落。其中食品项受农产品价格下行影响，环比降0.1%,是CPI下行的主要原因;非食品项受节假日因素影响环比上行0.2%,但仍低于历史均值。9月PPI同比降5.9%,环比降0.4%,同比持平、环比收窄。之前大家担心的猪肉价格也开始回落，而大宗原材料价格仍然在下跌、国内产能严重过剩等原因，PPI的降幅继续扩大，估计GDP平减指数也可能趋近通缩区间。
这些证据都在显示一种完全于不同以往的经济运行态势，我们怀疑现在中国经济经历的是改革开放以来最难的一个周期，很多研究者对比中常常会谈到1997-2002那个通缩周期，但却似是而非。相同点在于1997-2002年的起因也受到了外部冲击，但1997年金融危机主要攻击了东南亚的FDI和产能，终端需求特别是来自欧美发达国家的需求几乎没有受到任何实质性的影响；而内需方面，1998年中国开始有了第一单住房抵押贷款，从此房地产成为国内经济支柱性产业，土地财政、大规模基建投资开始红红火火拉动内需高速增长，而现在整个房地产行业供给过剩，消化库存就需要多年时间。
因此，那次周期不过是需求短期受到了抑制，但全球化和城市化的主要动力都在孕育。在2000年左右中国挥别以前的短缺型经济，需求和供给都即将得到有力的提升，整个经济已经为下个周期的到来做好了最充分的准备。2001年中国加入WTO，美式全球化3.0和中国城市化1.0的高潮随即来临，全球经济在“资源国—消费国—生产国”相濡以沫式的狂飙突进以后，最终以失衡的2008金融危机告终。危机之后，全球经济增长永久性失去1.5个百分点，这个应该是源于老式的全球化的终结——全球再平衡也就是全球新平庸。美国试图独立完成原来的产品内分工大循环，全球贸易陷于萎缩状态，溢出效应开始减少；TPP的横空出世，更如同发达经济体射出的三体“智子”，它将在环保、劳工、知识产权和国企优势四个维度上全面展开，以封杀追赶经济体的后发优势。
这一方面使得一些边缘地带可能会有剧烈的摩擦，而另外一方面大宗商品的超级繁荣周期则又永别了，这可能会导致资源型国家的局部坍塌。而预期在今年12月出现的美联储首次加息更让全球揪心，尽管新兴市场已经不能与1997年的困境相提并论，例如多数国家储备相对充足，浮动汇率也缓冲了部分资本流出压力，但拉丁美洲部分资源型国家仍然处于高危的临界状态，其潜在的“蝴蝶效应”不容轻视，一旦出现竞争性贬值则完美风暴就在眼前。
另一方面，中国国家现代化治理进程已经渐次展开，严格治党治军以及金融反腐都在全面深入，传统的“激励相容”的“房地产开发商—地方政府—基础建设平台—商业银行”增长模式逐渐懈怠甚至消解，经济增长正在告别GDP锦标赛，但各个主体均还没有适应所谓“水至清则无鱼”型增长，经济结构调整过程中有效需求压力仍然较大。这些困难的表现就是经济下行，本质上则是旧的增长手段遇到瓶颈，新的经济增长点尚未火力全开。结合当前我国所面临的国内、外宏观经济环境，笔者认为中国经济可能尚处在“三重断裂带”——美式全球化退潮、GDP锦标赛中断、改革衔接度下降的短期困难中。
政策与对策
如何走出困境取决于我们对于经济新常态的认识和相应的政策行动。当务之急仍然是稳固经济增长的底线。央行上周末“双降”时点的选择，确实更像是为经济出手而不是前几次更多的是为资本市场考虑，尽管观察近期盘面表现，金融市场对此应该早有充分的预期。
央行在前一周定向操作MLF1055亿元后，再次降准0.5个百分点，大概能够释放流动性约6700亿元。应该是考虑到9月份金融机构外汇占款下降7613亿，而10月份外汇占款可能会继续下降，这次降准更多的是对冲资金外流，维持市场流动性。从外汇占款变化的趋势来看，未来外流的现状仍将延续，因此还有可能多次降准。这次降息降准，首先反映了近期实体经济对货币政策的迫切需求——降低融资成本，提供充分的资金支持，只有这样才能为投资和实体经济提供足够的弹药，而且能够提升投资者信心。
实际上笔者在年初即建议操作思路由“通胀下行为货币政策宽松提供空间”转向“货币宽松应对通缩风险上行”。松紧适度的货币政策在今年更应侧重“松”，采取降“三率”（存款准备金率、利率和汇率）来稳增长、防通缩。降准为技术手段以对冲外占下降导致的基础货币供应和货币乘数下降，置换高位的法准率和巨额储备，为加快资本输出和人民币国际化提供配合，并逐渐获取货币政策主动权。降息则会引导实体经济融资成本下行，适度贬值既不会消减人民币的吸引力，又会减轻出口部门面临的巨大压力。这些都会为正在推进的各项改革赢得时间和空间。在经济增速步入合理通道后，央行应该顺应货币的内生逻辑，将政策思路从“重量轻价”转换为“价主量辅”，进一步推进利率和汇率形成机制的市场化改革，让利率成为调节货币供求的媒介。
果然，本次降息与利率市场化同时进行，伴随重大改革任务，即全面实现利率市场化目标。研究显示，历史上的利率市场化过程通常会提高市场利率，而目前通胀率较低，流动性较为充裕，前期已经数次上调存款利率浮动区间的上限，放开了一年期以上存款利率的上限，允许了同业和大额存单的发行，这些措施已经基本释放了利率上行的压力，现在放开存款利率上限可谓水到渠成。
但是需要注意的是，尽管放开存款利率上限是利率市场化的重要里程碑，但远远还不是毕其功于一役，相反利率市场化进程的深水区才刚刚抵达。实际上如同很多的放权改革任务，绝非一放了事，关键在于“形得成、调得动”——即强化金融机构的市场化定价能力和进一步疏通政策利率传导机制。要让金融市场和机构更多地使用市场利率作为产品定价的基础；同时让短期利率的变化和未来政策利率能够有效地影响各种存贷款利率和债券收益率。
发掘新动力
可以看到，尽管主流的货币和财政等宏观政策仍然在竭尽所能地腾挪，但如果实体经济不见起色，那么最后就只有资产价格的波动会带来一定的冲击。考虑到货币仅仅可以把马牵到河边，未必能迫使其饮水，因此还需要其他政策配合，这包括加大财政政策力度和投融资规划支持。
当下中国经济需要新需求“火箭筒”来轰开冻住经济的坚冰，这就得靠“新三驾马车”。老的投资就是房子加基建和产能。新的投资是智慧投资和有效投资，它体现在深度城市化中的新一代基础设施为先导，包括教科文卫体，包括新的公共服务设施和海外互联互通的基础设施。老消费主要就是房子车子家电。新消费是传统消费的品牌化、公共服务类消费的普及化和新型消费的科技化，同时伴随着个性化和定制化的需求上升。老的出口原来主要是为欧美消费国进行的生产，包括山寨化产品的进口替代和出口导向。现在升级到出口到新的市场，出口以高铁核电为核心的高附加值产品，以及从加工贸易到一般贸易的升级。考虑到投资仍然是中国经济增长的主要引擎，那么这轮投资的核心应该是以智慧、有效的官方投资拉动民间的创新创业投资。
新需求会产生新供给，传统供给主要是一般产能的堆积。主要体现为中国以前利用廉价的要素成本：包括低环境保护、低能源资源价格、低工资、低知识产权保护为投入形成的大量过剩产能。新的供给意味着整个的制造业产能的更新。只有转向全要素生产率，提升中国制造的附加值才能有效应对。这也会倒逼中国产业的整体升级和制造能力的升级。从要素驱动转向要素效率驱动，再转向创新驱动是一个自然演化的过程。五新产业，即新技术、新产业、新业态、新模式、新组织必然是未来产能供给的增长前沿。
这其中的有效衔接也少不了政府理所应当发挥的更好的规划和指引作用，因此四季度和明年经济的关键要看正在召开的十八届五中全会如何在“十三五”规划上形成共识，并形成有效投资的热点。从行业角度来看，受益行业将体现在与民众生活和产业升级相关领域，突出在民生和创新。前者主要是旅游文化、环保、医疗卫生、信息安全等行业，后者主要是新能源、工业4.0、计算机、“互联网+”等领域。
新宏观政策框架
在这个过程中，宏观调控将出现什么样的特色呢？它要处理以前的历史遗留问题，主要是过剩产能和局部杠杆率过高，即在传统扩张模式下可能已经出现的“僵尸”企业、部门、区域，甚至金融机构，这既需要进行大刀阔斧的清理行动，又得小心翼翼地“移杠杆”操作，这就意味着宏观调控只能是对冲型的托底和具有预见性的引导。
笔者理解它的核心是让整个宏观资产负债表得以维系，使得原来在地方政府部门、企业部门特别是国有企业部门中相对较高的杠杆，进行一次“乾坤大挪移”。即地方移中央、财政移货币（PSL）、政府移居民（PPP）、国企移民企（混改），传统移新兴（并购），影子移标准，商行移投行（CLO），国内移国外（人民币国际化）。这样才能缓释风险，为新一轮的增长提供一个坚实的资产负债表基础。
更为关键的是，创新构造有效适应经济金融新形势的货币与财政政策框架，理解这一点至关重要，应该把债务置换、中国式QE、注资政策性银行、注册制改革、加入SDR，还有成立包括AIIB（亚投行）在内的多个新型国际金融机构放在一块看，浅层次它只是中国宏观债务可持续性的问题，就是通过资产负债表的修复或变得有可持续性的问题。深层次的话，则是一个开放、转型、追赶的大国的核心经济模型是怎样构造以及重构的，或者说得更直白一点就是超大开放、转型中的中央集权型经济体，它的财政和货币功能应该怎样构造的问题。
在货币方面，其核心应该就是双重脱媒，中国是一个大型经济体，它的货币政策应该主要基于内部经济环境。而过去十年盯住美元，以美元作为基础货币的投放主渠道，其实是一个小型开放的经济体才应该做的事情，原始积累非常时期也许没错，但现在中国经济已经第二大藏不住了。预计未来一方面基础货币的供应会转向我们的国债或者各种准国债（包括抵押补充贷款（PSL）、地方债、政策金融债），过渡时期可以加大对银行抵押债的“麻辣粉”（MLF）、“酸辣粉”（SLF）的再贷款支持等，同时大幅降低银行准备金。其实回顾一下历史答案就很清楚，在2000年以前再贷款一直是中央银行货币基础投放的重要来源，直到2003年，银行的存款准备金率才6.5%，而外汇储备差不多是6000亿美金。现在这个过程其实就像慢动作一样，重新回放了，未来存款准备金率必然会大幅度下降以提升货币乘数，例如目前货币乘数已经从去年的4.2提升到4.8以上，并通过各种各样的国内债务作为货币发行的来源。有趣的是，维持目前人民币汇率所需要的美元现金操作类似强加给美联储一个反向QE或者加息效应。
最理想的情况就是让外汇储备逐渐从货币供应机制中脱钩，例如财政部发一个特别的国债，把所有的外汇储备都买下，当然还是可以通过外管局来经营完全没有问题。这样中央银行的主动性和部分独立性就能实现，而外汇一旦给到主权基金（当然还有民间），拿着这么多外汇就可以购买海外购资产、投资“一带一路”、丝路基金亚投行等，都可以这样去操作，你就可以获得更多的海外投资机会，这就是一种脱媒，也就是把外汇从央行脱到主权基金和民间的一系列投资主体上去。这样资本账户开放，解放汇率都可以实现，不可能三角关系被彻底打破，并进一步在外汇储备的支持下，以全新的利益格局构造对外交往的新局面，目的是逐步实现全球配置资源为我所用，最终人民币国际化并占据全球化4.0的金融制高点。
另一种就是商业银行脱媒，要把原来既支持地方融资平台、又支持一般企业还要做小微的多合一的传统商业银行体系改造成为各司其职的新金融体系——政策性银行做对公基础建设，商业银行提供一般流动性的贷款，而创新创造主要是由资本市场来完成，互联网金融则尝试弯道超车跨界创新，这样的金融体系既分工明确、各司其职同时又互为补充良性竞争。这样利率市场化、注册制都会实现。特别是这个系统对创新创造有足够的支持，这会有力地驱使中国经济从要素投入转向要素效率提升，最终创新驱动，行走在生产可能性边界的最前沿。技术奇点的突破，肯定是靠资金的巨额市场化投入。
然后是财政，核心是中央地方的事权跟财权的重新划分。原来中国传统增长逻辑里有一个很重要的创新就是GDP锦标赛（即财政联邦主义或者县竞争制度），可能我们不需要终结GDP锦标赛，而是升级和扬弃，可能要进行新一轮的区划调整把城市群的竞争以及核心城市的竞争作为未来GDP锦标赛的主要形式。原因很简单，中国那么大，如果不让地方政府有一定的主动权、一定征税权、一定的建设权及土地财政支持的话，地方政府很大一部分主动性就调动不起来，因此优化它，变成沿海几个大城市群的竞争，它们仍然可以卖地、仍然可以进行基建、还是为GDP锦标赛而奋斗。内地就是省会城市及一些关键的城市都能做，那么其他一些区域就不要做了，这样GDP锦标赛的参赛运动员就会更加密集、竞争更加有效，而且更加扁平。整个区域仍会按照三纵两横的主体功能区规划进行大幅调整。因为城市化和工业化并没有结束，而且很可能是最后的加速期，换句话说建设还没结束，所以重点建设区域内的地方政府还没有到仅仅是提供公共服务就可以的状态。因此，央地关系如何重构、城市化投入如何筹措都必须给出可行的方案。财税改革仍然任重道远，必须找到适应目前这个发展阶段的合理架构和可行的激励机制，真正调动地方和中央的两种积极性。
犹如行走刀锋边缘，杠杆的中国式乾坤大挪移，需要略微宽松的货币条件才能最终实现。尤其是在今明两年全球流动性激烈变化而且分化的格局下，流动性必然狼奔豕突，局部痉挛可能无法避免。地产、产能、平台、影子、存保、汇率都肯定会经历轮番的压力测试。无论如何，中国是超大型经济体，货币政策应该以我为主，可降准降息贬值三管齐下，并加速海外投资和离岸在岸一体化人民币资产池的建设。
（作者系东方证券首席经济学家兼总裁助理，陆家嘴沙龙理事会秘书长）