⊙魏瑄

  2015年4月，中国保监会发布了《关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》，拓宽了保险资金境外投资范围，并给予了保险机构更多的自主配置空间。展望未来，个人认为，尽管一定时间内配置比例将远低于监管上限，但海外资产将成为中国保险资金的主要配置品种之一。在海外资产配置方面，建议按照从发达市场到新兴市场、从权益到债券、从被动到主动的配置顺序。在未来5年内，应重点关注发达经济体尤其是美元资产、风险资产和非公开市场。具体建议如下：

  一、以发达经济体尤其是美元资产为主要配置对象，暂不参与新兴经济体资产

  个人认为，长期来看，发达经济体将是中国保险资金海外投资的主要领域。随着人口红利的减少，主要发达经济体在经济增速方面与新兴经济体之间的差距正逐步降低。而在全球金融市场动荡频率加大的背景下，一国市场的自身稳定性显得尤为重要。因此，从风险收益率角度看，各国市场有进一步收敛的趋势。横向来看，发达经济体更具备汇率风险低、市场流动性高和风险分散效应好等优势。

  中短期内，美元资产具有较好的投资价值，新兴经济体资产不宜参与。历史经验表明，在美元加息时期，美元通常步入升值通道。外债较多的新兴市场国家债务成本会突然加大，再叠加资本外流，外汇储备会骤然短缺，新兴市场国家便存在着货币大幅贬值和金融市场大幅波动的压力。比如1980年代的拉美债务危机和1990年代的俄罗斯债务危机。因此，在短期美元加息预期下，新兴经济体系统性风险较大。对于多数缺乏海外投资经验的中国保险机构，还难以承受其汇率风险和资本市场的波动风险。

  二、大中型机构主要配置公开市场资产，小型机构可以以非公开市场为主

  2008年金融危机之后，美、欧、日长期维持“零利率”政策，造成了发达国家流动性充裕，套息交易活跃，资产估值被显著推升。同时，新兴经济体估值也受到溢出效应影响。截至2015年10月，主要国家公开市场的资产估值已较金融危机后大幅上升。

  在公开市场估值已显著提升后，非公开市场资产凭借收益率优势广受青睐。配置非公开市场资产成为提高保险资产收益率的有效手段。根据贝莱德资产管理公司调查，亚太保险公司投资在非上市资产的比例从2012年的15%提高到了2014年的25%，而且未来三年将进一步上升至46%。

  由于政府债务滚动和经济复苏的要求，预计多数国家仍将在较长时间内延续宽松货币政策，但美国、英国等地区短期可能会略微收紧。个人认为，未来五年公开市场的估值上升趋势仍将延续，但可能速度放缓。对于多数保险资金，特别是规模较大的机构，由于体量限制，建议以公开市场资产为主要配置对象，同时精选非公开市场优质资产。而对于纯追求收益型或小规模的保险资金，建议重点配置相对价值较高的非公开市场资产。

  三、着重加强权益类资产配置，在初期以被动投资为主

  宽松货币环境使得全球保险机构对于权益类资产的偏好有所上升，对于负债成本相对较高的亚洲保险机构，这种现象更加突出。过去一年，中国保险业资金运用余额中股票和基金占比提高了近3个百分点。

  作者认为，未来五年，低利率环境和经济复苏趋势将支撑发达经济体权益类市场估值中枢继续上移，特别是美国市场可能有较好的投资机会，建议着重加强权益类资产的配置。

  在海外投资初期，个人建议从被动投资为主，辅以若干主题投资基金（如事件驱动、量化对冲等）。以被动投资形式配置权益类资产正成为全球投资市场的流行趋势。其中，ETF是最主要的工具。在美国保险盈余资产中，使用ETF的保险机构占比从2013年的30%大幅提高到2014年的60%；在准备金资产中，该比例从7%提高到25%。分别有77%和65%的受访保险机构在国内股票投资和国际股票投资中使用了ETF。

  随着海外投资经验的加深，保险机构可以逐步增加“增强型被动投资基金”（如smart beta类基金）、“主动管理类基金”，以及自主进行行业指数或个股标的的投资。

  四、债券投资中暂不参与利率品种，谨慎参与中低评级信用品种

  近年来各国央行、养老金和保险资金等配置型资金对发达国家高等级债券形成了庞大的刚性需求，而财政紧缩却使得相关债券供给持续下降。在供不应求的情况下，发达国家高等级债券资产收益率长期受到压制，远低于中国保险资金的负债成本。

  对于低等级债券资产，金融危机之后，美国债券信用利差大幅下降，并在套息交易的压制下始终处于低位。自去年下半年加息预期出现以来，信用利差逐步回升，目前已回升至历史均值，反映出市场较之以往对信用风险要求更高的补偿力度。个人认为，未来套息交易可能减弱，信用利差波动性可能增强，投资风险上升。

  由于对海外债券资产并非刚性需求，个人建议在海外投资初期，不过多参与债券市场。在中低评级债券市场中可能蕴藏着投资机会，保险资金可以谨慎参与，但配置比例不宜过高。

  五、资金特性允许的范围内，积极配置另类资产

  定价和透明度是投资非上市资产面临的最大挑战。为规避由于信息不对称带来的信用风险，规模较大的发行主体或政府担保的优质项目受到市场广泛青睐，处于供不应求的状态。从区域来看，保险投资者多数更愿意投资于成熟市场。

  海外不动产投资期限长、体量大，尤其是在低利率环境中能获得较为理想的长期投资收益率。因此，不动产投资不仅是中国保险资金海外投资的首选标的之一，也是全球所有长期资金的投资热点。在投资方式上，保险资金一般以直接投资不动产为主、间接投资为辅。其中，房地产信托投资基金（REITs）是最常见的间接投资方式，在新加坡、澳大利亚等税收结构较为简单的国家，REITs市场较为发达。

  在投资地域上，由于监管政策宽松、流动性好，伦敦市场是目前各路资本汇聚最多的地区。美国市场货币宽松、需求稳定，房地产回报也较好，但是各州监管政策不同、相对复杂。受经济疲软影响，欧元区投资热度较低。即使是德国市场，由于流动性相对较差，也不是海外投资者的首选。但是由于与中国经济的关联性较低，德国不动产可以作为分散化投资的标的之一。

  基础设施投资是近年来最受关注的另类投资之一。在投资方式上，目前保险和养老金资金主要以直接投资为主，未上市股权是配置最多的工具。在OECD针对养老金的一项调查中，资产配置中2.9%为未上市基础设施股权（直接投资），0.5%为基础设施债权。相对于国内以债权投资为主的基础设施投资形式，海外基础设施投资需要的专业能力较强。在投资区域上，英国、澳大利亚、加拿大、美国等地均是基础设施投资较为活跃的地区。此外，“一带一路”也可以成为中国保险资金海外投资的重要方向，如果在“一带一路”上有较好的基础设施项目并具有潜在投资价值，保险资金可以直接参与或者与境外投资机构进行合作。

  此外，还有一些非公开市场的债权产品近年来也得到保险公司的增持，如商业地产按揭贷款、中等企业私募债。这类产品结构多样化，收益率范围较宽，部分偏股型私募债甚至能达到12%-13%，可以满足不同风险偏好的保险投资者。

  六、使用对冲工具有效管理汇率风险

  随着人民币汇率波动区间加大，中国保险资金使用衍生品对冲汇率风险的必要性上升。目前主要对冲工具包括人民币无本金交割远期（NDF），NDF 期权，离岸人民币远期市场（CNH）、人民币远期等。其中人民币NDF市场深度和流动性最好。从历史趋势看，12个月人民币NDF与人民币兑美元即期汇率走势基本相符。因此，使用NDF通常可以有效对冲合同期间的汇率波动经济风险。

  （作者系中国人保资产管理公司宏观与战略研究所研究员。本文仅为个人观点，与作者供职单位无关）