在三季度GDP破“7”、CPI仍处“1”时代、央行再次“双降”、上市公司三季报业绩披露近尾声背景下，沪深A股市场后市将如何演绎？券商研究认为——

  ⊙上海证券研究所

  “风险溢价”有望见底回升

  风险溢价=(Rm-Rf)，Rm是市场（作为一个整体）的收益率，Rf是无风险收益率。在经典的金融资产定价模型中企业盈利是分子，分母包括利率和风险偏好变化两个部分。从这个模型出发，每一轮行情的驱动力并不一样。

  在2007年的行情中，由于企业盈利增长强劲，因而股市对利率变化不敏感，直到加息周期见顶、盈利回落才出现拐点；2012年以来企业盈利一直疲弱，2014年下半年驱动牛市行情的核心因素是无风险利率下降，推升市场估值上升；而2015年前三季度无风险利率趋于稳定，股市暴涨之后暴跌，风险偏好成为主导因素，“加杠杆”、“去杠杆”是风险偏好波动的重要表现形式。那么，企业盈利、无风险利率、风险溢价，哪个会成为后市行情的核心驱动因素？我们认为核心驱动因素依然是风险溢价。

  1、企业盈利依然疲弱：后市行情的驱动力虽然不是企业盈利，但不佳的盈利预期仍将压制市场

  1-8月工业利润降幅进一步扩大。1-9月份全国规模以上工业企业实现利润总额43032.4亿元，同比下降1.7%，降幅比1-8月份收窄0.2个百分点，工业增加值增速下滑接近历史底部。

  产能利用率仍在走低，经济依然疲弱。9月份财新制造业PMI终值47.2略超预期，整体而言，产能利用率不抬头，经济仍在下行。从三个最为重要的指标——工业增加值(工业生产的量)、PPI(工业生产的价)、M2(对资金需求)看，目前需求萎靡下工业生产意愿弱，生产量低迷；美元加息叠加黑天鹅事件，全球大宗跌跌不休，工业品价格通缩；实体去杠杆，资金需求不强。以上指标皆指向一个事实：我国产能利用率仍在走低，经济依然疲弱。

  “稳增长”——财政政策继续发力。8月份财政支出累计同比再创新高，达到14.8%，较上月提升1.4个百分点。同期中央和地方财政支出同比分别为18.2%和14.1%，较上月分别提升1.6和1.4个百分点。

  “稳增长”仍将是调控的主要目标，8月份以来国务院常务会议先后共对20个事项进行讨论，其中涉及“稳增长”的多达14项，主要以深化改革、推动创新和降低企业负担为核心。因此，基于管理层对“稳增长”的重视程度，我们认为，未来提升需求外生增长动力的财政政策、刺激内生需求的货币政策将继续加力。

  上市公司单季营业收入与净利润收入增长背离。2015年半年报数据显示，所有A股上市公司营收同比微降1.46%的同时，净利润则实现了6.43%的正增长，就二季度而言，净利润和营业总收入同比增速间的背离更为明显，二者增速差超过15个百分点。出现营收与净利润的不匹配增长的主要原因并不在于来自费用端的控制，而主要来自于投资收益的升高。2015年二季度上市公司投资收益占同期净利润的36.6%，半年报全部A股（非金融）投资净收益同比增速高达35%，投资收益占比达到高点。预计随着三季度股市下跌，上市公司投资收益的下滑会进一步拉低A股三季度的净利润增速。

  上市公司的投资收益与汇兑收益下降影响三季报盈利。股灾导致的资产价格下跌势必使上市公司三季报的投资收益严重缩水，影响盈利增速，同时汇率波动将引发相关企业短期汇兑损失，投资收益、汇兑损益对上市公司三季报的负面影响还未充分反映。并且三季报无需审计，上市公司更无释放业绩动力，A股上市公司三季报将面临较大的压力。没有合理估值支撑的中小创标的受三季报风险的影响最大，而当前市场尚未充分反应三季报风险。

  2、无风险利率稳中趋降

  短端利率：股市“调整”之前，上半年银行间7天回购利率中枢降至3.4%，“调整”之后中枢进一步降至2.6%。

  长端利率：股市“调整”之前，上半年10年期国债收益率中枢降至3.5%，“调整”之后最新10年前国债收益率降至3.3%。

  在稳增长与货币政策松紧适度的政策基调下，年内以及2016年降准降息预期仍在。

  3、风险溢价有望见底回升

  2015年以来，企业盈利依然疲弱，无风险利率也基本稳定，但股市出现了暴涨暴跌，意味着风险偏好是主导2015年行情的主要因素。场内场外从“加杠杆”到“去杠杆”，市场风险偏好出现了剧烈波动。三季度末场内融资余额跌破万亿，场外清理配资进入尾声，公募基金仓位以及基金发行规模皆进入历史低位，显示市场风险偏好重新进入低位，资产价格的风险溢价有望见底回升。

  估值结构步入均衡状态

  目前市场估值结构进入较难打破的“均衡”状态。银行板块PE估值“逆势”回归到6这样一个2011年以来的历史均值附近（期间高低值分别为8、4）；创业板综指PE估值通过3个月调整也已经回到68的历史均值偏下方（期间高低值分别为140、30），两者的PE估值倍率回到了10倍的历史均值水平（期间高低值分别为17、4）。我们认为，目前的市场估值结构已经再度回到牛市启动前的“均衡”状态，短期内将很难被打破。因为在目前的宏观基本面背景下，银行板块估值进一步向上修复空间有限，同时由于非市场力量对于股价的影响，银行板块未来的价格表现或具有刚性特征；创业板方面，估值提升将受到市场风险偏高与三季报业绩表现的制约。创业板前期业绩外延式增长将放缓，“股灾”使得创业板公司股价与业绩的“反身性”不复存在，并购重组和企业盈利的正反馈将受到冲击。

  在这种市场估值结构较难打破的“均衡”框架中，仅就目前价格与市场持仓成本的向下偏离程度来看，创业板平均股价比银行等大盘蓝筹股具有显著的反弹修复弹性。在市场有限的结构腾挪空间中，主要的市场机会依然指向中小创股票的“巷战”。

  美元加息“小步舞曲”

  1、美联储加息将是“小步舞曲”

  我们认为，较低通胀水平和海外经济局势是美联储推迟加息的主因。综合判断未来美联储加息的时空节奏上可能将更为温和，中国的经济情况可能成为影响美联储加息步伐的变量之一。

  美联储主席耶伦近期提到：“及时而循序渐进地开始收紧货币政策是一种审慎的态度。”重要的并非加息的“精确时点”而是整个利率路径，要“在未来数年内以非常渐进的节奏”加息。因为其他发达经济体大多在宽松路上，资本的逐利性必然推高美元，这对美国的企业盈利和出口部门杀伤巨大。另外，强势美元将打压大宗商品价格，对美国是个输入通缩过程。美联储加息力度若掌握不慎，将反过来伤害美国自身的经济。因此，我们认为未来美联储的加息节奏一定是审慎的“小步舞曲”，加息本身对风险资产的压力有限。

  2、全球经济隐忧未散

  美元指数自去年以来一路飙高，叠加全球经济增长放缓、需求疲软的影响，全球能源和工业金属价格疲弱。联储决定三季度暂不加息，并未如预期的那样让外围市场喘一口气，反倒在深陷欺诈丑闻的大众以及大宗商品巨头嘉能可的“黑天鹅”冲击下激起风险资产抛售潮，显示投资者对全球经济走弱的预期增强，资本呈现向债券等低风险资产回流迹象。

  我们认为，全球经济走弱隐忧将依然阴霾不散，外围市场对于A股市场的压力大于动力。

  “十三五”规划引导结构机会

  正在召开的十八届五中全会的主要议程之一是研究关于制定“十三五”规划的建议。我们认为“十三五”规划具有重要的历史使命，“十三五”规划注定会成为最关键的五年规划之一。这是因为：1、中国目前正处于三期叠加、转型升级的关键时期，同时又是完成第一个百年目标时间节点前的最后五年；2、是实现全面建设小康社会目标的最后一个五年规划。

  一方面，为完成人均GDP和城乡居民收入翻两番的目标，“十三五”时期GPD平均增速需达到6.5%；另一方面，传统制造业产能过剩依然严重，而新经济尚未崛起、人口红利消失、出口引擎失速，传统增长模式难以为继，加快转型迫在眉睫。因此，我们认为“十三五”规划的重点方向在于“稳增长”、“调结构”、“促改革”，而“惠民生”和“区域与环境治理”也将是协调发展的重点。其中可能涉及的A股市场机会在于：信息安全、工业4.0、环保、在线教育、健康中国、体育、海绵城市与城市管廊建设、国企改革（军工）、东北西藏区域等。

  投资策略：旧成长的新巷战

  1、A股市场的支撑及压力因素

  支撑因素：十八届五中全会披露“十三五”规划、金融权重股低估值、成长白马股跌出价值；

  压力因素：周边风险资产承压、三季报业绩冲击、监管政策对于“妖股”的威慑。

  2、投资策略：旧成长的新巷战

  基于风险溢价有望见底回升、估值结构步入均衡的“巷战”、美元加息“小步舞曲”的市场环境判断，结合市场支撑及压力因素，我们认为在时间节点上，无论是“秋天收割”还是“春季躁动”，在大盘有限腾挪空间内寻求结构的自我修复将是市场的基本特征，10月底以后市场趋势性机会趋于复杂，结构趋于分化。

  从事件驱动以及持仓成本修复角度而言，中小创机会将显著大于大市值权重股。随着改革和创新催化的积累，在中小创“旧成长的新巷战”中把握机会或许是市场超收所在，建议重点低位布局受益于“十三五”规划的“旧成长”。

  3、投资组合推荐

  推荐组合：瑞凌股份、永利带业、尔康制药、天喻信息、春兴精工、得润电子(见下表)。