⊙阿琪 编辑 ○杨晓坤

  10月下旬的第一个周末，市场再次迎来“双降”，一年期存款利率降到了1.5%、一年期贷款基准利率降到了4.35%。这必然进一步促使债券和理财产品收益率进一步下降，“债市牛”仍会继续飞舞。在“双降”后的第一个交易日，各短中长端的Shibor利率均应声告跌，十年期国债收益率已跌破标志性的3%。在宽松政策持续加码的背景下，在资产配置荒的市场环境下，无风险收益率仍会继续下降，进一步刺激市场风险偏好提升，风险偏好提升的累积效应则会逐渐强化股市回暖。

  在以往“高利率、缺资金”的资金荒时期，利率水平揭示的市盈率指标对市场参考意义不大。但在如今资本弃实从虚、社会流动性充裕、资产配置荒的新环境下，利率水平揭示的市盈率指标对市场估值水平有重要的参考意义。例如，一年期国债收益率已降到2.37%，这意味着以银行股为代表的大型蓝筹股的分红率剔除红利税后超过2.37%就能显现投资吸引力；2.37%的一年期国债收益率市盈率倍数是42倍，又意味着目前剔除银行和“两桶油”后全市场A股约36倍整体法TTM-PE是完全合理的，且还略有低估的。再如，目前4.35%的一年期贷款基准利率的市盈率倍数是23倍、全市场一年期理财产品的平均预期收益率是4.7%，市盈率倍数是21.3倍，而目前全部A股的整体法TTM-PE是20.7倍，也说明目前市场整体处于估值合理且略有低估的水平；又如，目前一年期的存款利率是1.5%，市盈率倍数是66.67倍，这就能很好解释为什么被视为估值泡沫化代表的创业板在9月中旬整体法TTM-PE跌至66.7倍后展开了强劲反弹。因为，无风险收益的持续下降倒逼了投资资本风险偏好提升，而创业板是风险收益类资产的代表。显然，风险偏好提升导致资金选择风险收益率资产是创业板强劲反弹的核心因素。

  很明显，只要无风险收益持续处于低水平，则A股“估值贵”的问题将是常态。结合到当前的A股行情中，可见上证综指3600点、创业板2600点左右既是6月份灾害性下跌以来行情的重要阻力区，但也是行情估值水平的合理中枢区，后期行情围绕此阻力区和估值中枢位必有反复拉锯震荡。但此反复震荡还不会成为行情新的头部目标，一方面，行情反弹至此区域仅完成了灾害性下跌后的合理修复，而非新趋势性行情的形成，更未形成新的风险累积；另一方面，更主要的是，1.5%的一年期存款利率已经低于1.6%的9月份CPI，实际“负利率”在时隔多年之后再次显现，负利率叠加资产配置荒对行情的持续驱动力尚未显现。历史上的负利率均出现在“物价比利率涨得快”的时期，进而均引发了紧缩性调控，但此次负利率的出现是“利率比物价指数降得快”，并且宏观环境决定着仍有继续宽松的必要，且利率与存准率仍有续降的需求与空间，因而根本不存在政策转向的后顾之忧。唯一的不利因素是加大了人民币贬值压力，但人民币为了加入SDR，在较长时间内仍将会保持币值坚挺。可见，股市的“双率”环境正处于最佳时期。

  我们预期，在应对年终结账与赎回、年末市场利率翘尾、1月份禁售解禁、美元加息预期等一系列不利因素之后，在负利率和资产配置荒的背景组合下，明年A股存在再疯一次的可能。因此，在更长一些的行情趋势上，上证以3600点为轴心、创业板以2600点为轴心或有反复性拉锯和充分换手的震荡，但此震荡应是估值修复后进行市场心理修复的表现，也是负利率倒逼风险偏好再提升、流动性再驱动趋势下的行情驿站。

  策略上，我们之前分析提示，9-10月份以来的反弹行情是“自救+修复”的基本性质，个股表现基本是无序的，由于后期“年末行情是非多”，无序特征仍会持续。基于市场风险偏好的增强，当前时期的基本策略是“静与动”两种风格，“静”的策略是买入估值合理、之前有产业资本增持被套、大股东规模性增持后有定增与并购方案、成长性预期强的新兴产业股，可忽视期间的震荡波动，静待市场温度再度升温；“动”的策略一是在震荡势中以逆势交易为主，二是把握和交易投资主题此起彼伏的轮动节奏。投资主题方面，随着岁末年初来临，高含权的次新股在散乱的行情结构中或能脱颖而出。