⊙方少华 ○编辑 长弓

  自2013年1月16日新三板设立以来，无论是企业挂牌数量、市场交易量、公司估值还是融资能力方面，新三板都得到了快速发展。根据股转系统数据，截至2015年9月底，新三板挂牌公司总数3585家，其中协议转让2728家，占比76.09%；做市转让957家，占比26.69%。总股本1893.73亿股，环比增长9.14%，其中流通股本702.14亿股，占比37.08%，总市值15110.20亿元，市盈率42.48。

  正如过去10年的地产、过去8年的矿业、过去5年的信托，新三板的不断扩容正在投资者中掀起一番新的财富浪潮，看好新三板的机构投资者也比比皆是。然而，伴随着如火如荼的发展，新三板也逐渐迎来了“幸福的烦恼”。

  由于新三板对企业财务指标要求较为宽松，也无其他过多的硬性要求，目前已挂牌企业在股本、成交量、交易方式等方面都存在很大分化。从2015年9月新增挂牌企业来看，股本最大的中国康富达249791.89万股，股本最小的则仅仅150万股；9月份成交金额前三的企业分别是联讯证券、明利仓储和东海证券，成交金额分别为72500.97万元、64582.68万元和41668.39万元，与新三板一大批“僵尸股”形成鲜明对比；从有成交量的挂牌企业来看，大部分采取协议转让方式，仅有26.69%的企业采取做市转让方式。

  如此参差不齐的现状，一方面给投资者挑选具有发展潜力和投资价值的标的带来了困扰；另一方面，对监管层如何进行有效的监管也带了巨大考验。此外，统一的交易规则、监管政策也很难满足挂牌企业的个性化需求。

  全国股转系统公司副总经理隋强9月19日表示：“年内有望启动的新三板分层制度无非两个目的，一是加强挂牌企业和投资人之间的投融资对接，二是差异化的制度安排。”可见，分层制度是适应市场的结构性、层次性的变化和内生需要而提出的，是一个市场化的产物，是新三板进一步发展的基础，其利好也是显而易见的。

  第一，就投资者而言，可有效降低决策成本，实现价值投资。新三板挂牌企业数量庞大，且在股本、成交量、交易方式等方面参差不齐，投资者难以判断，投资风险大。分层制度的推出，可以将不同风险特征的公司分开，一方面缩小搜寻范围，节省查找时间，减少信息不对称程度，使投资者更容易在自己中意的层次找到满意的投资标的，从而降低决策成本；另一方面业内部分专业人士认为新三板可能会采取创新层、培育层、基础层的“三分法”或创新层、基础层的“二分法”，但无论哪种分法都是按一定的标准划分的，隶属于特定层次的企业在具有自身特性之外都具有这个层次的共性，投资者在对选择出来的标的进行估值时有对应的参考，而不是盲目投资、跟风炒作，真正实现价值投资。

  第二，就挂牌企业而言，可提高融资效率，实现企业价值最大化。新三板准入条件低、包容度高、覆盖范围广，包括初创期企业、成长期企业和稳定期企业，不同发展阶段的企业在规模、盈利能力上存在较大差异，后期成长速度也千差万别。市场分层后，挂牌企业可以根据自身条件选择符合公司实际情况的层次挂牌，如持续稳定发展的企业可直接选择在标准较高的层次挂牌，而初创期的企业可先选择在门槛低、成本低的低层次板块挂牌，待企业发展壮大后如有需要可考虑转至高层次板块，实现企业价值最大化。同时，不同层次吸引的投资者在投资喜好、风险承受能力、资金规模等方面都是不同的，企业在相应的层次很容易就能找到自己需要的对家，大大提高了融资效率。

  第三，就监管层而言，可减小监管压力，实现差异化管理。新三板规模的迅速扩大给监管层带来的压力与日俱增，不同发展阶段的企业具有不同的特色，统一的监管政策无法给企业提供切实需要的服务。实施市场分层制度后，可在投资者适当性管理制度、交易制度、发行制度和信息披露的要求等制度方面进行差异化管理。日后如若推出可转换债、公司债、优先股等其他融资渠道时，也可在不同层次板块之间有针对性地安排管理，减小监管压力。

  第四，就新三板市场而言，可吸引优质企业，实现“转板”的“绿色通道”。新三板是不同发展阶段企业的孵化器，实施分层可以在坚持原有的包容性、孵化器使命的基础上，为企业在不同阶段提供针对性的服务，让一部分企业先发展起来，着力打造一个明星板块，吸引优质的企业聚集于此，低层次板块企业发展壮大后符合明星板块的条件也可转板至此层次。此外，新三板内部层次的划分事实上是多层次资本市场的进一步细分，内部层次之间的转板流通为将来企业转板至中小板、创业板、主板提供了有益的参考依据，同时明星板块的企业转板也更加容易一些，可谓是为两种“转板”都提供了“绿色通道”。

  第五，就中国资本市场而言，可优化市场结构，实现与世界接轨。新三板有“中国纳斯达克”之称，美国的纳斯纳克市场是分层管理的典型例子。纳斯达克内部分为全球精选市场(Global Select Market)、全球市场(Global Market)和资本市场(Capital Market)三个层次，其中，全球精选市场的要求最高，其次是由国际化公司组成的全球市场，最后是由初创期和成长期企业组成的资本市场。三个层次之间可以流通转板，已在高层次板块上市的企业后续不符合条件可转入较低层次，不会直接要求退市。从包括纳斯达克在内的成功案例来看，多层次的综合性市场是比较有前景和竞争力的，新三板是中国多层次资本市场的重要组成部分，其分层是对多层次资本市场的进一步细分和优化，有助于建设高效透明、制度健全、功能完善、结构合理、运行安全的资本市场。同时，这也是借鉴国际成熟资本市场之路，实现与世界接轨的有益探索。

  中国经济发展已进入新常态，素有国民经济晴雨表之称的资本市场在一国经济发展中起着日益重要的作用。新三板分层机制将助推中国资本市场逐步实现制度完善化、结构合理化，成熟的资本市场在实体经济的发展、优化资源配置等方面也扮演者至关重要的角色；另一方面，分层在满足不同投融资需求的基础上，可以将全社会范围内不同层次的储蓄转换为投资，吸引包括公募基金在内的多种投资主体、可转换债等多种投资渠道进入新三板，向新三板注入流动性，这或许是新三板腾飞的重大机遇。

  （作者系中孚和泰资产管理（上海）有限公司总经理）