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  综上，国润低碳位于沈阳市东陵区小张尔村800号的面积共计25,363平方米的主厂房及附属用房等房产系国润低碳“沈阳国润浑南新城南部热源建设工程”项目自建的房产，国润低碳“沈阳国润浑南新城南部热源建设工程”项目已经取得了所需的立项、环评、用地规划、工程规划、施工许可等手续，因尚未办理完毕环评验收、消防验收、竣工验收等手续，因此目前还无法办理房屋所有权属证书。

  2015年12月2日，沈阳市浑南区房产局出具的书面证明，确认上述房产，在国润低碳取得《竣工验收备案书》及产权面积测绘资料后，将为国润低碳办理该等房产的房屋所有权证书。

  苏素玉及其相关方已出具书面承诺，确认国润低碳能够按照目前状态使用上述房产，如因上述房产未取得房屋权属证书或因其他原因无法取得房屋权属证书给国润低碳的业务经营带来任何影响或造成任何经济损失，其将承担赔偿责任并协调解决相关问题。

  因此，国润低碳实际拥有上述房产的所有权及使用权，该等房产尚未办理权属证书情形不会导致其不符合《首发管理办法》关于资产完整的规定。

  四、补充披露情况

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“第四节 交易标的基本情况\二、国惠新能源\（四）国惠新能源主要资产权属、主要负债及对外担保情况\（3）房产建筑物\② 尚未取得权属证书的房产”中补充披露。

  五、核查意见

  经核查，律师认为：国润低碳实际拥有上述房产的所有权及使用权，该等房产尚未办理权属证书情形不会导致其不符合《首发办法》关于资产完整的规定。

  经核查，独立财务顾问认为：上市公司已在本次重大资产重组报告书预案修订稿中披露了国润低碳相关房产未办理权属证书的原因，国润低碳实际拥有上述房产的所有权及使用权，该等房产尚未办理权属证书情形不会导致其不符合《首发管理办法》关于资产完整的规定。

  三、关于标的资产行业

  问题五：预案披露，本次交易标的资产均为热电行业资产，虽然标的资产已采用水源热泵集中供热、生物质热电联产等多种清洁能源技术对煤炭进行了替代，但目前煤炭成本仍然是其营业成本的主要构成，煤炭价格的走势对标的资产总体盈利能力仍构成较大的影响。请公司补充披露目前煤炭成本的占比情况、煤炭与水源热泵等清洁能源技术的成本与效益对比情况、未来水源热泵等清洁能源技术替代煤炭的进度与计划。请财务顾问发表意见。

  回复：

  一、煤炭成本的占比情况

  报告期内，沈阳新北主营业务收入来源于供暖及供汽、发电和接网费收入，国惠新能源主营业务收入来源于供暖和接网费收入。由于接网费收入与煤炭消耗无直接对应关系，根据未经审计的财务数据，将接网费成本从主营业务成本剔除后，燃煤成本占比情况如下：

  ■

  注：上述财务数据未经审计。

  二、煤炭与水源热泵等清洁能源技术的成本与效益对比情况

  煤炭是供热行业的传统能源，但煤炭燃烧带来的环境问题日益凸显，水源热泵与集中供热联合供热是指通过水源热泵机组和热源厂联合集中供热，在中水废热等低品位热能的基础上利用热泵尽量多地获得清洁能源替代部分煤炭供热。标的资产中国惠新能源及其子公司沈水湾采用热动式水源热泵及梯级加热技术，从中水中提取热量，与汽轮机余热联合为用户提供供热服务，截至本回复签署日，国惠新能源和沈水湾已安装运行的水源热泵包括3台17MW的吸收式热泵，1台22.8MW的离心式热泵，2台8.4MW的压缩式热泵。

  在运营成本方面，采用热动式水源热泵及梯级加热技术需要投资建设相应设备，增设人员及提高水电费的支出，但可以减少对燃煤供热设备的投入及煤炭的用量，国惠新能源和沈水湾采用水源热泵技术后成本与效益对比情况如下：

  在成本增项方面，由于采用了水源热泵技术，国惠新能源和沈水湾投资建设了六台水源热泵，建设总投资约为6,656.42万元，根据未经审计的财务数据，由此产生的最近三年一期，即2012年度、2013年度、2014年度和2015年1-7月份的设备折旧费为106.70万元，137.68万元，412.67万元和246.79万元。由于增加了水源热泵，产热能力同时增加，使得国惠新能源和沈水湾减少了对燃煤供热设备的投入，按照净增产热能力及热水锅炉造价计算，可减少约1,000万元的设备投入。采用水源热泵技术后，国惠新能源和沈水湾需要增设相应人员及提高水电费、维修费等费用的支出，该部分费用占比较低。

  在成本减项方面，根据未经审计的财务数据和通过水源热泵提取的中水热量及采购燃煤热值折算，最近三年一期国惠新能源和沈水湾由于采用了水源热泵技术，分别节省煤炭用量1.67万吨、2.42万吨、2.76万吨和1.78万吨原煤，分别占到当期实际消耗原煤总量的14.26%，20.85%，24.93%和26.14%，由此节省煤炭成本分别为519.18万元，679.65万元，671.90万元和436.45万元。

  此外，从国惠新能源和沈水湾的整体效益来看，由于采用了节煤低碳的水源热泵技术，国惠新能源被列入可再生能源建筑应用示范项目，2008年度和2011年度共获得建设部2,000万奖励基金；国惠新能源中水源热泵集中供热项目被列入沈阳市大气治理项目，获得了沈阳市大气治理项目剩余20亿日元低息建设贷款，有效地降低了建设期财务费用；同时由于大规模采用中水源热泵供热，国惠新能源被评为高新技术企业，享受高新技术企业的税收优惠。

  在取得良好经济效益的同时，国惠新能源及其子公司沈水湾因采用清洁能源技术，每年污染物排放量较一般供热企业低，具有良好的社会效益，有利于公司业务的进一步拓展和长远发展。

  三、未来水源热泵等清洁能源技术替代煤炭的进度与计划

  清洁能源包括核能和“可再生能源”。可再生能源是指原材料可以再生的能源，如水力发电、风力发电、太阳能、生物能、海潮能等。可再生能源不存在能源耗竭的可能，因此日益受到许多国家的重视，但依据目前能源开发技术，清洁能源只能部分代替煤炭、石油，煤炭、石油仍是处于能源的主体地位。

  清洁能源比例替代的总体设计原则是：在不考虑国家政策对新能源扶持、对环保要求进一步提高、环保设备效率提高、成本下降等外部因素的前提下，使用清洁能源代替传统能源节省的成本与清洁能源投入所形成的额外运行费用与折旧等支出相当。根据国惠新能源及沈水湾实际运营情况，由于最终采用的水源热泵设备效率的提升以及方案设计时的煤炭价格比现在低，实际运营的经济性比设计方案提升较多。

  截至2015年7月，国惠新能源及其子公司沈水湾利用水源热泵技术节省煤炭消耗量占其实际煤炭消耗量的26.14%，根据国惠新能源的战略规划，其最终将利用清洁能源代替煤炭消耗量将在目前水平上可进一步提升，未来国惠新能源及沈水湾利用水源热泵技术及其他清洁能源技术的发展进度，取决于两个因素：一是可利用的清洁能源热能总量特别是可利用的中水总量；另外一是考虑到经济性最优原则，从而确定清洁能源替代比例方案。

  四、补充披露情况

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“第四节 交易标的基本情况\三、拟购买资产业务与技术\（四）主要生产技术和流程”中补充披露。

  五、核查意见

  经核查，独立财务顾问认为：上市公司已在本次交易预案修订稿中补充披露了标的公司目前煤炭成本的占比情况、煤炭与水源热泵等清洁能源技术的成本与效益对比情况及未来水源热泵等清洁能源技术替代煤炭的进度与计划。

  问题六：预案披露，公司面临供暖价格调整的风险。请公司就供暖价格下调对标的公司盈利能力的影响作敏感性分析并披露。请财务顾问发表意见。

  回复：

  标的资产收入来源之一为供热，在除价格以外因素不变的情况下，供热价格调整将对标的资产的经营业绩产生一定影响。供热价格的调整和煤炭价格、人力成本、环保设施运行成本、社会承受能力等多种因素有关。标的资产单位面积供暖价格根据辽宁省物价局收费标准和沈阳市物价局的相关规定，具体区分为对居民供暖价格和对非居民供暖价格：

  一、对居民供暖价格变动敏感性测试

  假设其他条件不变的情况下，对居民供暖价格变动对标的公司最近一年一期的影响作敏感性测试如下：

  ■

  注：上表中数据以未经审计数据测算。

  从上表可以看出，在保持其他条件不变的前提下，对居民供暖价格变动1元，标的资产2014年利润总额的影响为5.07%，对标的资产2015年1-7月的利润总额的影响为3.42%。

  二、对非居民供暖价格变动敏感性测试

  假设其他条件不变的情况下，对非居民供暖价格变动对标的公司最近一年一期的影响作敏感性测试如下：

  ■

  注：上表中数据以未经审计数据测算。

  从上表可以看出，在保持其他条件不变的前提下，对非居民供暖价格变动1元，标的资产2014年利润总额的影响为2.70%，对标的资产2015年1-7月的利润总额的影响为1.76%。

  三、补充披露情况

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“重大风险提示\一、与本次交易相关的风险\（七）标的公司经营业绩波动风险\2、供暖价格调整风险”及“第九节 风险因素\一、与本次交易相关的风险\（七）标的公司经营业绩波动风险\2、供暖价格调整风险”中补充披露。

  四、核查意见

  经核查，独立财务顾问认为，上市公司已在本次交易预案修订稿中补充披露了上述相关内容，在除价格以外因素不变的情况下，调整供暖价格会对标的资产的经营业绩产生一定影响。

  问题七：预案披露，标的公司整体从事的供热业务存在较为明显的季节性特征，每年冬季11月至次年3月是公司的业务旺季。请公司补充披露除上述季节外，标的公司相关产能、设备、以及人力资源的用途以及非供热状态时，设备、人力资源等的闲置成本。请财务顾问和会计师发表意见。

  回复：

  一、沈阳新北相关产能、设备、以及人力资源的用途及闲置成本

  沈阳新北包括国新新能源、联美生物能源两个子公司，其中国新新能源在报告期内尚处于筹建阶段，无季节性闲置情况；联美生物能源主业为秸秆发电，设备全年运行，无季节性闲置情况；沈阳新北为热电联产企业，在非供暖季部分设备用以供电，部分设备、人力资源等的闲置成本难以在供热业务和供电业务间严格、准确的划分，根据供电、供热业务的实际运营情况，供热业务相关资产设备、人力资源等的闲置成本如下：

  单位：万元

  ■

  二、国惠新能源及其子公司相关产能、设备、以及人力资源的用途及闲置成本

  国惠新能源及其子公司均为供热企业，在非供暖季，生产设备会暂时闲置，人员的主要工作是设备的维护、检修及供热管网的新建等。国惠新能源及子公司非供暖季节，设备、人力资源等的相关成本如下：

  （一）国惠新能源（母公司）

  单位：万元

  ■

  （二）沈水湾

  单位：万元

  ■

  （三）国润低碳

  单位：万元

  ■

  注：国润低碳于2012年12月投产。

  三、补充披露情况

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“第四节 交易标的基本情况\一、沈阳新北\（一）沈阳新北基本情况\3、沈阳新北主要会计数据及财务指标”及“第四节 交易标的基本情况\二、国惠新能源\（一）国惠新能源基本情况\3、国惠新能源主要会计数据及财务指标”中补充披露。

  四、核查意见

  经核查，独立财务顾问认为：上市公司已在本次交易预案修订稿中补充披露了上述相关内容，标的公司从事的供热业务，存在较为明显的季节性特征，非供暖季人员的主要工作是设备的维护、检修及供热管网的新建等，符合行业惯例。

  经核查，会计师认为：标的公司从事的供热业务，存在较为明显的季节性特征，非供暖季人员的主要工作是设备的维护、检修及供热管网的新建等，符合行业惯例。

  问题八：预案披露，沈阳新北子公司国新新能源目前仍处于亏损阶段，（1）请公司补充披露国新新能源未来的发展前景及盈利能力；（2）预案披露，国新新能源新建的换热站将建设分布式清洁能源热源系统，清洁能源建设比例将超过20%。请公司补充披露国新新能源目前清洁能源的占比情况，清洁能源与传统能源的成本、效益及其他方面的比较优势，以及清洁能源占比达20%以后对公司效益的影响。请财务顾问和会计师发表意见。

  回复：

  一、国新新能源未来的发展前景及盈利能力

  国新新能源供热区域包括整个沈阳商贸金融开发区、金廊中心及金廊北部区域、首府新区、三台子经济区等，根据《沈阳国新环保新能源有限公司文官屯热电厂热网工程》可行性研究报告以及相关批复和备案文件，其供热区域内供热面积约为2,612.86万平方米。国新新能源目前亏损的原因主要系报告期内其仍处于项目建设期。截至本回复签署日，国新新能源已经与客户签署了供暖及供汽合同，并已为客户完成部分工程建设和供暖、供汽网络连接。国新新能源已经签署合同的供暖面积达到314.08万平方米，由于国新新能源供热区域内供热需求较大，国新新能源正式运营后，将会迅速取得收入，实现盈利。

  二、国新新能源目前清洁能源的占比情况，清洁能源与传统能源的成本、效益及其他方面的比较优势，以及清洁能源占比达20%以后对公司效益的影响

  （一）国新新能源目前清洁能源的占比情况

  由于国新新能源处于建设和运营初期，目前仅采用传统能源进行供热。

  （二）清洁能源与传统能源的成本、效益及其他方面的比较优势

  国新新能源将根据规划，建设成为采用新型主、次、微区域组合热源方式供热的大型环保节能型集中供热企业，主热源拟采用大型背压汽轮发电机组配套高效低排放蒸汽锅炉，高效背压式热电机组在供热期满负荷运行；高效低排放热水锅炉作为调峰热源，在新建的换热站将建设分布式清洁能源热源系统，清洁能源建设比例将超过20%。此供热模式具有优秀的低碳排放特性，可成为北方城市的低碳供热模式。具体为将供热热源分为主、次、微热源组成局域网。主热源供热能力应占总供热能力的40%左右；次热源做调峰热源使用，每个调峰热源供热能力占20%-30%；微热源分散布置在各换热站及小区内，因地制宜的选用可利用的清洁能源，如弃风谷电、核能谷电、太阳能、废热能等，利用清洁能源做替代热源，可替代原煤20%或更高，其具体比例将根据经济最优化原则以及可替代能源总量进行调试。这种供热模式适合中国北方大、中城市，并能获得较高的能源利用率和较低的污染物排放水平，并且供热安全性大为提高。

  （三）清洁能源占比达20%以后对国新新能源效益的影响

  单独使用清洁能源的成本较单独使用传统能源高，因此，单独的清洁能源提供商不依赖政府的补贴很难生存。采用主、次、微组合供热因地制宜的考虑到利用生活中各种低品位废热资源，把清洁能源供热作为主热源供热的有效补充，从而使得清洁能源供热成本大大降低，把清洁能源供热变得具有经济性。虽然在方案设计中，清洁能源占比达20%时的经济性与传统能源相当，但考虑到未来随着传统资源量的不断降低，新能源设备效率的提高、设备成本下降，国家对清洁能源的政策支持，环保成本的进一步提高及环境产品可交易等因素，采用清洁能源技术将会提高公司的经济效益、市场占有率及社会效益。

  三、补充披露情况

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“第四节 交易标的基本情况\一、沈阳新北\（三）沈阳新北下属公司情况\1、国新新能源\（4）国新新能源主营业务发展状况”中补充披露。

  四、核查意见

  经核查，独立财务顾问认为：公司已在本次交易预案修订稿中补充披露了国新新能源未来的发展前景及盈利能力；国新新能源目前清洁能源的占比情况，清洁能源与传统能源的成本、效益及其他方面的比较优势，以及清洁能源占比达20%以后对公司效益的影响。国新新能源利用清洁能源对传统能源的代替有利于节能减排、提高资源利用效率及提高其自身经济效益。

  经核查，会计师认为：公司已补充披露了国新新能源未来的发展前景及盈利能力；国新新能源目前清洁能源的占比情况，清洁能源与传统能源的成本、效益及其他方面的比较优势，以及清洁能源占比达20%以后对公司效益的影响。国新新能源利用清洁能源对传统能源的代替有利于节能减排、提高资源利用效率及提高其自身经济效益。

  问题九：预案披露，沈阳新北子公司联美生物能源最终规模为年发电2.16亿度，年生产销售蒸汽118万吨。目前具备年发电2亿余度，生产销售蒸汽60万吨的能力。请公司补充披露联美生物能源最近1年1期的实际发电量与销售蒸汽量情况及占收入的比重，以及联美生物能源对前5名客户的供应量、供应期限。请财务顾问和会计师发表意见。

  回复：

  一、最近1年1期的实际发电量与销售蒸汽量情况及占收入的比重情况

  联美生物能源最近1年1期的实际发电量与销售蒸汽量情况及占收入的比重情况如下：

  ■

  截至2015年7月31日，联美生物能源的发电销售量与产能基本接近，蒸汽的销售量低于产能。

  二、联美生物能源对前5名客户的供应量、供应期限

  （一）联美生物能源2014年度前五名客户情况

  ■

  （二）联美生物能源2015年1-7月前五名客户情况

  ■

  联美生物能源供电收入占比2014年度、2015年1-7月分别为96.75%、91.62%，蒸汽收入占比2014年度、2015年1-7月分别为3.05%、8.05%；联美生物能源发电全部供应给第一大客户江苏省电力公司，蒸汽主要是供应给第二大客户泰州新源电工器材有限公司，联美生物能源总收入中前两大客户供电及蒸汽销售收入合计占比2014年度、2015年1-7月分别为99.78%、99.57%，其他均为零星销售收入。

  三、补充披露情况

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“第四节 交易标的基本情况\一、沈阳新北\（三）沈阳新北下属公司情况\2、联美生物能源\（5）联美生物能源最近一年一期财务数据”中补充披露。

  四、核查意见

  经核查，独立财务顾问认为：上市公司已在本次交易预案修订稿中补充披露了联美生物能源最近1年1期的实际发电量与销售蒸汽量情况及占收入的比重，以及联美生物能源对前5名客户的供应量、供应期限。

  经核查，会计师认为：上市公司已在本次交易预案修订稿中补充披露了联美生物能源最近1年1期的实际发电量与销售蒸汽量情况及占收入的比重，以及联美生物能源对前5名客户的供应量、供应期限。

  问题十：预案披露，标的公司沈阳新北营业范围为电力生产、热力供应、供热服务。为便于投资者理解标的公司的经营模式，依据《格式准则第2号》的要求，请公司按照上述业务构成补充披露该标的公司三年一期主营业务收入、成本及毛利情况并对其进行结构分析。请财务顾问和会计师发表意见。

  回复：

  标的公司沈阳新北最近三年一期合并口径主营业务收入、成本情况如下：

  单位：万元

  ■

  标的公司沈阳新北最近三年一期合并口径主营业务毛利率及各产品/服务收入占比情况如下：

  ■

  标的公司沈阳新北报告期内，各项收入构成稳定，其中供暖及蒸汽毛利率三年一期分别为38.87%、47.10%、42.64%、53.07%，供暖及蒸汽收入占比三年一期分别为54.97%、49.62%、49.00%、53.05%；供电毛利率三年一期分别为9.18%、9.51%、19.70%、17.35%，供电收入占比三年一期分别为32.34%、39.70%、41.25%、38.76%；接网费毛利率三年一期分别为92.25%、96.70%、95.76%、92.17%，接网费收入占比三年一期分别为12.69%、10.68%、9.74%、8.19%。报告期内，各项收入构成稳定，未发生重大变化。

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“第四节 交易标的基本情况\一、沈阳新北\（一）沈阳新北基本情况\3、沈阳新北主要会计数据及财务指标”中补充披露。

  经核查，独立财务顾问认为：上述内容已依据《格式准则第2号》的要求，在“预案（修订稿）”中披露，标的资产沈阳新北主要收入来源为供暖及蒸汽，报告期内，各项收入构成稳定。

  经核查，会计师认为：公司已补充披露了标的公司三年一期主营业务收入、成本及毛利情况。公司的主要收入来源为供暖及蒸汽，报告期内，各项收入构成稳定。

  四、关于标的资产财务及评估

  问题十一：预案披露，标的资产收益法预估的增值率较高。其中，沈阳新北的预估增值率为490.32%，国惠新能源预估增值率为2,441.56%。请公司补充披露：（1）上述预估所采用的关键参数值、简要计算过程；（2）请结合标的资产目前的市场份额、未来可新增的供暖面积以及采购、销售价格的走势，并与沈阳地区同行业其他可比企业进行对比，量化分析并说明标的资产预估值的合理性；（3）资产基础法预估的简要计算过程和结果，以及采用收益法预估结果的原因。请财务顾问和评估师发表意见。

  回复：

  一、预估采用的关键参数和简要计算过程

  （一）本次预估简要过程

  本次标的公司预估的思路为首先按照收益途径采用现金流折现方法（DCF），预测目标对象的经营性资产的价值，再加上基准日的其他非经营性或溢余性资产（负债）的价值，来得到标的公司的企业价值，并由企业价值经扣减付息债务价值后，来得出目标对象的股东全部权益价值。

  其中：现金流=净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息-追加资本+接网费调整项；折现率是采用WACC模型确定。

  （二）沈阳新北的预估关键参数

  1、与现金流相关的关键参数

  本次预估，与现金流相关的关键参数如下

  （1）与收入预估相关的参数

  主营业务收入=供暖收入+供汽收入+供电收入+接网费收入

  供暖收入=单位面积供暖价格×供暖面积

  供汽收入=供汽单位价格×供汽数量

  供电收入=售电电价×售电量

  接网费收入=单位面积接网费价格×新增供暖面积

  1）供热收入

  供热收入包含供暖收入和供汽收入，其中供暖收入中单位面积供暖价格根据辽宁省物价局收费标准和沈阳市物价局的相关规定，确定为公建供暖为28.32元/平米（不含税），居民供暖价格自2015—2016年采暖期供暖单价为26.00元/平米（不含税）。

  供暖面积根据可研批复的《沈阳北站商贸金融开发区热电厂工程可行性研究报告》、《沈阳市城市供热规划（2013-2020年）》规划及沈阳新北的供热能力测算，最终供热面积约为960万平方米。

  其中，供汽单价是根据沈阳市物价局文件沈价审批<2008>136号文件中规定的蒸汽销售价格195元/吨（含税）计算，并根据规定，按照客户实际蒸汽负荷情况，实行加价政策。供汽负荷是根据历史供汽负荷增长及未来供汽负荷调查情况确定供汽量。

  2）供电收入

  沈阳新北的装机容量为49千千瓦，年发电小时数为5000小时左右，综合厂用电率在12%左右，年售电量约为2.1亿千瓦时，结合辽宁省物价局“辽价函[2015]38号”文件，确定售电价格为0.3797元/千瓦时（不含税）。

  （3）接网费收入

  企业的在管网铺设过程中，对开发商按照接入热网的面积数量收取一定的接网费，根据未来每年新增的供暖面积数以及经调查后的接网费的合同单价确定未来的接网费收入。

  其中单位面积接网费价格，是根据已有的合同确定为85元/平方米。

  对于新增面积的预测，对于新增总面积，是根据政府批复情况，按照50%左右的比例计算，对于新增面积的增长速度，根据标的资产历史的面积增长情况，并结合历史增长率进行确定面积复合增速为22.03%，平均挂网面积年递增超过200万平方米。

  （2）与成本预估相关的参数

  企业的产品在生产过程中，其主要成本为燃料费、职工薪酬、折旧及其他。

  1）燃料费预测

  燃料费=标煤单价×标煤耗用量

  其中标煤单价根据历史原煤价格及热值，同时考虑到煤价和热价联动的情况，未来热价考虑小幅下降，因此标煤价采用2015年的价格确定为450元/吨（不含税）。

  标煤耗用量上，发电标准煤耗按照288克/千瓦时计算，供热标准煤耗按照153.95吨/万平米计算。

  2）职工薪酬

  根据企业的人员情况及工资政策对未来的职工薪酬进行预测。

  3）折旧

  根据企业的固定资产情况以及折旧政策进行预测

  4）其他

  根据历史的金额并结合未来的收入增长情况预测

  （3）与期间费用预估相关的参数

  销售费用和管理费用是根据企业历史费用明细，分类预测未来的期间费用。

  （4）折旧摊销等估算

  评估对象的固定资产主要为设备等。固定资产按取得时的实际成本计价。本次评估，按照企业执行的固定资产折旧政策，以基准日的固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经营期的折旧额。

  （5）追加资本估算

  追加资本指企业在不改变当前经营生产条件下，所需增加的营运资金和超过一年期的长期资本性投入。如产能规模扩大所需的资本性投资（购置固定资产或其他非流动资产），以及所需的新增营运资金及持续经营所必须的资产更新等。

  追加资本=资产更新+营运资金增加额+资本性支出

  （6）现金流估算

  根据现金流=净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息-追加资本+调整项，并结合以上的测算对现金流进行估算。

  2、与折现率相关的参数

  （1）无风险收益率rf，参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平，按照十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益率rf的近似，即rf=4.08%。

  （2）市场期望报酬率rm，一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的波动情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证综合指数自1992年5月21日全面放开股价、实行自由竞价交易后至2015年7月31日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：rm=11.24%。

  （3）βe值

  取沪深同类可比上市公司股票，以截至2015年7月31日的市场价格测算估计，得到可比公司股票的历史市场平均风险系数得到预估对象权益资本的的预期市场风险系数βe。

  （4）权益资本成本re

  可比上市公司在业务结构、经营模式上差异较大。同时企业目前处于业务开展初期，未来的成长能力较强，但同时经营风险较大，而可比上市公司的经营年限较长，且经营业绩较为稳定，未来的经营风险相对较小，进而目标公司特性风险调整系数取值为ε。

  最终得到评估对象的权益资本成re。

  （5）计算Wd和We

  由公司的资本结构可得到We、Wd。

  （6）折现率WACC

  由资本资产加权平均成本模型得WACC=rd×Wd+re×We，按照目前的预估过程中的资本结构，约为9.72%。

  3、股东全部权益价值预估

  结合预期净现金流量以及折现率，即可得到预估对象的经营性资产价值，进而根据溢余性或非经营性资产价值以及长期投资价值，得到预估对象的股东全部权益价值约为226,300.00万元。

  （三）国惠新能源的关键参数

  1、与现金流相关的关键参数

  本次预估，企业对与现金流相关的关键参数预测如下：

  （1）收入预测参数

  主营业务收入=供暖收入+接网费收入

  供暖收入=单位面积供暖价格×供暖面积

  接网费收入=单位面积接网费价格×新增供暖面积

  1）供暖收入

  其中单位面积供暖价格根据辽宁省物价局收费标准和沈阳市物价局的相关规定，确定为公建供暖为28.32元/平米（不含税），居民供暖价格自2015-2016年采暖期供暖单价为26.00元/平米（不含税）。

  供暖面积根据可研批复的《沈阳国惠热力中水源利用环保再生能源项目》、《于洪新城2号热源供热工程》确定为2000万平方米，并根据国惠新能源所在区域的未来规划及国惠新能源的供热能力，按照一定比例确定最终供热面积约为1150万平方米。

  2）接网费收入

  根据调查，企业的在管网铺设过程中，对开发商按照接入热网的面积数量收取一定的接网费，根据未来每年新增的供暖面积数以及经调查后的接网费的合同单价确定未来的接网费收入。

  其中单位面积接网费价格，是根据已有的合同确定为100元/平方米。

  对于新增面积的预测，对于新增总面积，是根据政府批复情况，按照50%左右的比例计算，对于新增面积的增长速度，根据标的资产历史的面积增长情况，并结合历史增长率进行确定面积复合增速为22.03%，平均挂网面积年递增超过200万平方米。

  （2）成本预测参数

  企业的产品在生产过程中，其主要成本为燃料费、职工薪酬、折旧及其他。

  1）燃料费预测

  燃料费=标煤单价×标煤耗用量

  其中标煤单价根据历史原煤价格及热值，同时考虑到煤价和热价联动的情况，未来热价考虑小幅下降，因此标煤价采用2015年的价格确定为467元/吨（不含税）。

  标煤耗用量上，供热标准煤耗按照156.93吨/万平米计算。

  2）职工薪酬

  根据企业的人员情况及工资政策对未来的职工薪酬进行预测。

  3）折旧

  根据企业的固定资产情况以及折旧政策进行预测

  4）其他

  根据历史的金额并结合未来的收入增长情况预测

  （3）期间费用

  销售费用和管理费用是根据企业历史费用明细，分类预测未来的期间费用。

  （4）折旧摊销等估算

  预估对象的固定资产主要为设备等。固定资产按取得时的实际成本计价。本次预估，按照企业执行的固定资产折旧政策，以基准日固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经营期的折旧额。

  （5）追加资本估算

  追加资本指企业在不改变当前经营生产条件下，所需增加的营运资金和超过一年期的长期资本性投入。如产能规模扩大所需的资本性投资（购置固定资产或其他非流动资产），以及所需的新增营运资金及持续经营所必须的资产更新等。

  追加资本=资产更新+营运资金增加额+资本性支出

  （6）现金流估算

  根据现金流=净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息-追加资本+调整项，并结合以上的测算对现金流进行估算。

  2、与折现率相关的参数

  （1）无风险收益率rf，参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平，按照十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益率rf的近似，即rf=4.08%。

  （2）市场期望报酬率rm，一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的波动情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证综合指数自1992年5月21日全面放开股价、实行自由竞价交易后至2015年7月31日期间的指数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似，即：rm=11.24%。

  （3）βe值

  取沪深同类可比上市公司股票，以截至2015年7月31日的市场价格测算估计，得到可比公司股票的历史市场平均风险系数，得到评估对象权益资本的的预期市场风险系数βe。

  （4）权益资本成本re

  可比上市公司在业务结构、经营模式上差异较大。同时企业目前处于业务开展初期，未来的成长能力较强，但同时经营风险较大，而可比上市公司的经营年限较长，且经营业绩较为稳定，未来的经营风险相对较小，故目标公司特性风险调整系数取值为ε=2%。

  最终得到评估对象的权益资本成re。

  （5）计算Wd和We

  由公司的资本结构可得到We、Wd。

  （6）折现率WACC

  由资本资产加权平均成本模型得WACC=rd×Wd+re×We，按照目前的预估过程中的资本结构折现率约为9.11%。

  3、股东全部权益价值预估

  结合预期净现金流量以及折现率，即可得到预估对象的经营性资产价值，进而根据溢余性或非经营性资产价值

  结合预期净现金流量以及折现率，即可得到预估对象的经营性资产价值，进而根据溢余性或非经营性资产价值以及长期投资价值，得到预估对象的股东全部权益价值约为244,200.00万元。

  二、标的资产目前的市场份额、未来可新增的供暖面积以及采购、销售价格的走势，并与沈阳地区同行业其他可比企业进行对比，量化分析并说明标的资产预估值的合理性。

  （一）标的资产目前的市场份额

  根据标的资产的历史情况，截止到2012年年末，沈阳市中心城区现有供热面积2.42亿平方米。其中公建供热面积5800万平方米，占总供热面积的23.97%；住宅供热面积1.84亿平方米，占总供热面积的76.03%。

  按照基准日标的资产的供暖面积为1721万平方米，占总供暖面积的7.11%。

  （二）未来可新增的供热面积

  根据沈阳市发改委对标的资产下属供热公司批复的《沈阳北站商贸金融开发区热电厂工程可行性研究报告》、《文官屯调峰热源项目可行性研究报告》、《文官屯热电厂热网工程可行性研究报告》、《沈阳国惠热力中水源利用环保再生能源项目》、《于洪新城2号热源供热工程》、《沈阳浑南新城南部热源厂集中供热工程可行性研究报告》、《浑南新城南部热源热电联产区域能源升级改造热网工程》、《泰州市生物质热电工程项目可行性研究报告》的相关规划以及易居中国克而瑞发表的《沈阳未来七年房地产潜在供应量预测》中对标的资产下属供热公司所在区域的规划预测总量和目标公司的市场份额确定。

  单位：万平方米

  ■

  综上，截止到2015年7月31日，标的公司的供暖面积占总规划面积的16.82%。

  （三）煤炭采购、销售价格

  根据企业提供的资料，标的资产的主要原材料为煤炭，历史煤炭采购情况见下表

  ■

  可比霍林郭勒褐煤的价格走势图如下：

  ■

  标的资产的销售价格主要指供暖价格，历史价格水平见下图

  ■

  （四）可比企业进行对比

  根据企业提供的资料，按照可比公司联美控股2014年度年报，上市公司平均供暖面积达到约1760万平方米，增长约260万平方米，占到供热总面积2.8亿平方米的6.29%。接网面积达到2400万平方米，较上一年度增长约300万平方米。上市公司在2005年供暖面积为400多万平方米。由此计算，公司在九年内，面积复合增速为22.03%，平均挂网面积年递增超过200万平方米。

  从市场份额、年增长率和增长面积等方面看，预估对以上参数的确定是审慎的。

  联美控股的销售价格统一按照28元/平方米，煤炭的采购价格也与标的公司较为接近，因此从价格方面看，预估对以上参数的确定是审慎的。

  四、资产基础法预估的简要计算过程和结果，以及采用收益法预估结果的原因。

  1、本次重组预案阶段，由于资产基础法对标的资产的审计对接工作正在进行，为合理保证预估数据的准确性，避免数据差异给投资者的判断造成误导，本次预案暂不披露资产基础法过程。

  2、资产基础法从企业购建角度反映了购买资产的价值，供热企业价值受到未来可新增供热面积的影响较大，企业已取得政府约为10,232万平方米的供热面积批复，资产基础法无法体现未来该部分供热面积增加的影响；

  同时，企业处于供热行业，不同的企业管理经验、业务网络、服务能力、人才团队、品牌优势等重要的无形资源对收益的贡献不同，而企业的运营经验使得企业的毛利率相对同行业企业处于较高的水平，经营管理的差异以及企业多年来积累的生产经验无法在资产基础法中准确反映。

  标的资产在管网铺设过程中，根据相关政策，对开发商按照接入热网的面积数量收取一定的接网费，该部分费用基本抵消管网及热源的建设成本，这种政策优势也无法在资产基础法中准确反映。

  综上，企业未来收益发展、管理生产经验以及政策等方面的价值无法在资产基础法中采用，故本次预估采用收益法结果具有合理性。

  五、补充披露情况

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“第五节 标的资产预估作价及定价公允性/二、本次预评估方法”中补充披露。

  六、核查意见

  经核查，独立财务顾问认为：上市公司已在本次交易预案（修订稿）中补充披露上述内容，基于目前的核查情况，本次预估值过程和选取的参数是审慎的，预评估结果合理。

  经核查，评估师认为，根据企业提供的资料，标的公司与可比公司的对比，从市场份额、年增长率和增长面积，以及采购和销售价格等方面看，预估中采用的参数与标的资产的经营状况相符，采用以上参数进行的预估是合理的。本次预估采用收益法结果是具有合理性的。

  问题十二：预案披露，标的资产在2015年6月时均进行了高比例现金分红。请公司补充披露：（1）结合标的资产的盈利、现金流情况，说明进行高比例分红派现的原因及其与本次交易的关系；（2）标的资产高比例分红派现对其现金流、未来经营等可能产生的具体影响，以及在采用收益法估值时是否考虑了上述影响及对估值的影响情况。请财务顾问和评估师发表意见。

  回复：

  一、标的资产高比例分红的原因

  沈阳新北报告期盈利、现金流以及分红情况（未经审计）如下：

  单位：万元

  ■

  国惠新能源报告期盈利、现金流以及分红情况（未经审计）如下：

  单位：万元

  ■

  标的公司自设立以来均未进行过利润分配。2015年6月30日，沈阳新北召开董事会，审议并同意沈阳新北向2015年6月30日所有注册登记股东分配股利，金额共计31,500万元。2015年6月30日，国惠新能源召开董事会，审议并同意国惠新能源向2015年6月30日所有注册登记股东分配股利，金额共计18,800万元。2015年6月30日，沈水湾召开董事会，同意沈水湾向2015年6月30日所有注册登记股东分配股利，金额总计人民币3,960万元，其中，对国惠新能源分配的股利为79.2万元。

  标的资产本次分红的原因是标的资产通过历年经营累积了足够的可供分配利润，足以满足股东的分配需要，且自标的公司设立以来从未进行利润分配，使得股东具有现金分红的需要。

  二、是否与本次重大资产重组相关

  本次现金分红主要系标的资产通过历年经营累积了足够的可供分配利润，可以满足股东现金分配需求，与本次交易无必然关系。

  三、本次分红对收益法预估值的影响

  本次预估是基于标的资产2015年7月31日的审计报告，标的资产在2015年6月时进行的高比例现金分红在基准日已完成，并已在资产负债表中反映，收益法未来测算中已对营运资金和固定资产更新等非流动资产投入进行了充分预测，故该分红行为对预估结果无影响。

  四、补充披露情况

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“第十一节 其他重要事项”中补充披露。

  五、核查意见

  经核查，独立财务顾问认为，上市公司已在本次交易预案（修订稿）中补充披露上述内容，标的资产近年来累积了足够的可供分配利润，且股东具有现金分红的现实需求，本次分红系股东意愿的真实表示，履行了必要的法律程序，与本次交易无必然关系。评估师在对标的资产进行价值预估时，已经将该应付股利作为非经营性负债扣除，即已经考虑了本次分红对预估值的影响。

  经核查，评估师认为，标的资产在2015年6月实施的现金分红于预评估基准日前完成，并已在资产负债表中反映，收益法测算中已对营运资金和固定资产更新等非流动资产投入进行了充分预测，本次分红行为对预估收益法测算模型无影响。

  问题十三：预案披露，标的资产毛利率较高，2015年1-7月，沈阳新北的毛利率为44%，国惠新能源的毛利率为56%，显著高于标的资产所处的电力、热力生产和供应业的行业平均毛利率。请结合行业发展趋势，并对比同行业可比上市公司的毛利率水平，补充披露标的资产高毛利率的原因、合理性以及是否有可持续性。请财务顾问发表意见。

  回复：

  一、标的资产毛利率的合理性及其可持续性

  标的资产与所处的电力、热力生产和供应业的可比公司毛利率对比情况如下：

  ■

  注：上市公司相关数据源自同花顺iFind。

  标的资产2015年1-7月毛利率比2014年高，主要系前7个月收入约占全年收入的60%，但前7个月的成本占全年成本的55%左右，所以2015年1-7月毛利率略高于2014年。标的公司的毛利率高于同行业公司，主要原因如下：

  （一）精细化管理，严格成本控制

  标的公司在多年的实际经营过程中积累了丰富的行业经验，培育了一支专业素质高、经验丰富并具有创新能力和改造优化传统模式的优秀管理团队，在供热运行管理、自动化控制、节能降耗、信息化建设等方面优势明显。

  各标的公司业已形成了相对成熟的管理模式和经营管理经验，实行精细化管理，成本控制能力较强。各标的公司部门设置简洁有效，管理层保持稳定，人员精简。通过对生产环节的细分，组建与之相适应的专业化团队，达到生产效率最优化、成本节约化的效果。

  企业全体员工具有良好的节能意识，严格控制供热管理，减少不必要的浪费，确保供热系统科学、合理、经济运行。公司注重设备运行的稳定性，确定供热质量达标的情况下，实现节能降耗和科学管理，提高经济效益。

  （二）客户质量优、收费率高

  标的公司供热区域主要为沈阳市浑南新区、于洪新区及沈阳金融区，多为新开发建设的公建和住宅，多为新建的节能建筑，因此建筑保温效果较好，供热成本相对较低；同行业、同地区上市公司的供热区域主要集中在沈阳市老城区内，用热户多为老旧小区住宅，多为非节能建筑，建筑保温效果较差，导致供热成本较高。

  由于同行业中各个上市公司在业务区域上存在较大差异，不同区域的客户质量情况有所差别。标的资产的居民供暖用户绝大部分已经实施了分户供暖改造，而同行业、同地区的其他公司的供暖区域主要为老旧城区，分户供暖率显著低于标的资产。标的资产的供热收费率较高，最近三年的平均收费率在99%以上。

  （三）注重科技创新，技术优势明显

  许多供热企业燃料消耗量大，技术含量低，供热锅炉存在许多问题。标的公司均为环保型供热公司，已开发多项热力供应领域相关的专利技术，目前拥有固定床锅炉分相燃烧技术、多管水面自激波烟气处理技术、分布式清洁能源与集中供热联供技术、换热器自洁技术、智能型分户温控与统计装置等多项专利，在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术。

  由于标的公司管理层注重产业技术研发，与外部研究所长期保持合作进行新技术的研发，不仅仅于最基础的锅炉技术上提高热效率，开发新的换热站电子监控技术，对于换热站进行24小时电子监控，减少故障率，统筹各单位耗能量，节约基础的人力、能耗等成本。例如：

  沈阳新北的主要业务模式为热电联产机组，应用的产热设备主要锅炉技术为循环流化炉，锅炉的理论热效率一般可以达到90%以上，高于同行业、同地区上市公司热源厂的链条炉排热水锅炉效率。标的资产供热业务其他公司主要使用的链条炉，通过研发技术改造，有效的提高了锅炉的热效率。

  领先的技术提高了公司的竞争优势，提高了收入效率，有效降低了部分成本。

  综上，标的公司的毛利率高于同行业可比公司是合理的。

  标的资产未来将继续实施精细化管理，严格控制各项成本，加大研发投入，保持技术在行业里面的领先优势，大力发展优质客户，继续保持较高的收费率，公司毛利率具有一定的可持续性。

  若供热价格未能随原材料价格等相应因素同步调整，可能对标的资产的毛利率形成一定影响。

  二、补充披露情况

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“第八节 管理层讨论与分析”中补充披露。

  三、核查意见

  经核查，独立财务顾问认为，上市公司已在本次交易预案修订稿中补充披露上述内容，标的资产毛利率较高具有一定的合理性，若供热价格未能随原材料价格等相应因素同步调整，可能对标的资产的毛利率形成一定影响。

  五、其他

  问题十四：请公司补充披露董事会前20日、60日的交易均价，并说明选择120日作为定价基准日的原因及合理性。请财务顾问发表意见。

  回复：

  一、董事会前20日、60日的股票均价情况

  根据《重组办法》第四十五条，上市公司发行股份购买资产的发行价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。

  上市公司本次发行股份购买资产的定价基准日为上市公司第六届董事会第十次会议决议公告日。按照中国证监会对重大资产重组中发行均价计算的有关规定，上市公司本次交易董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日和120个交易日公司股票交易均价90%测算结果如下：

  ■

  二、公司选择基准日前120个交易日股票均价作为市场参考价的合理性

  公司选择基准日前120日股票交易均价作为市场参考价，合理性如下：

  （一）根据《重组办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。上市公司本次发行股份购买资产以定价基准日前120个交易日公司股票交易均价作为市场参考价，符合《重组办法》的基本规定。

  （二）鉴于A股市场自2014年下半年以来整体波动较大，选取较长的时间窗口计算交易均价受股价短期波动影响更小，能够更加合理、公允地反映上市公司股票的市场价值，更有利于保障本次交易的公允性和可靠性。

  该价格的最终确定尚须经上市公司股东大会批准。

  三、补充披露情况

  上述内容已在《预案（修订稿）》之“第六节 非现金支付方式情况\二、本次发行股份具体情况\（三）发行股份的定价基准日和发行价格”中补充披露。

  四、核查意见

  经核查，独立财务顾问认为：上市公司已在本次交易预案（修订稿）中补充披露上述内容，本次交易中上市公司发行股份购买资产的股份发行价格的确定符合《重组管理办法》等相关法律、法规的规定，不存在损害中小投资者利益的情形。

  联美控股股份有限公司董事会

  2015年12月4日

  证券代码：600167 证券简称：联美控股 公告编号：2015-049

  联美控股股份有限公司

  关于公司股票复牌的提示性公告

  本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。

  因联美控股股份有限公司（以下简称“公司”）正在筹划可能对公司股价产生影响的重大事项，经公司申请，公司股票于2015年5月27日起停牌。经与有关各方论证和协商，上述事项对公司构成重大资产重组。2015年6月10日公司发布了《重大资产重组停牌公告》（公告编号：2015-011）。

  2015年11月19日，联美控股股份有限公司（以下简称“公司”）召开第六届董事会第十次会议，审议通过了《联美控股股份有限公司关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》及其相关议案，并在上海证券交易所网站（www.sse.com.cn）及《中国证券报》、《上海证券报》发布了相关公告。根据有关监管要求，上海证券交易所需对公司本次重大资产重组相关文件进行审核，公司股票继续停牌。

  2015 年11月27日，公司收到上海证券交易所上市公司监管一部《关于对联美控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案的审核意见函》（上证公函[2015]1943号）（以下简称“《审核意见函》”），上海证券交易所对公司提交的发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案进行了审阅，需要公司及相关中介机构就有关问题作进一步说明和补充披露。

  公司会同相关中介机构对有关问题进行了认真分析及回复，并对《联美控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》及其摘要进行了补充和修订。详细内容见同日披露的《关于对上海证券交易所<关于对联美控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案的审核意见函>的回复公告》（公告编号：2015-048）、《联美控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（修订稿）、《联美控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案摘要》（修订稿）、《新时代证券股份有限公司关于上海证券交易所<关于对联美控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案的审核意见函>的回复》、《北京市天元律师事务所关于联美控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易相关事项的核查意见》、《中喜会计师事务所（特殊普通合伙）关于对联美控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案的审核意见函的回复》、《中联资产评估集团有限公司关于联美控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案的审核意见函的回复》。

  根据相关规定，经向上海证券交易所申请，公司股票将于2015年12月7日起复牌。本次重大资产重组尚需公司股东大会审议通过并经有权机关核准，敬请广大投资者注意投资风险。

  特此公告。

  联美控股股份有限公司董事会

  2015年12月4日