⊙申万菱信基金公司 熊正寰

  目前我国食品饮料行业绝大多数细分领域已经告别了高速成长期，未来机会要靠自下而上判断公司竞争力变化，一方面包括投入资本回报率长期趋势，另一方面判断行业竞争格局变化带来的定价权变化，后阶段成长主要源于垄断利润。

  食品饮料作为典型的消费品行业，从实业投资角度来看，品牌公司的长期投入资本回报率稳定性较高。

  首先，从需求角度，作为必需消费品，食品饮料的需求端周期性要弱于其他行业，稳定性较高，永续经营概率相对于其他行业概率较大。

  其次，从产品角度，商品差异化较高，差异化意味着定价权，定价权意味着有可能获得较高的收益稳定性。构建长期的差异化能力是消费品公司长期的追求，也是公司核心竞争力所在。一般初期靠产品功能的差异化获得超额回报，但是消费品公司构建长期稳定差异化来源是树立品牌。

  最后，从销售来看，食品饮料产品一般属于低值易耗的快消品，面向大众消费者，渠道建设一般需要深度分销，资本门槛不高。具有较高营运能力公司可以获得较高周转率。

  事实上，食品饮料公司绝大多数不是成本驱动的，属于品牌推动或者渠道拉动。我国消费品品牌化周期普遍时间不长，在全球化竞争背景下，绝大多数食品饮料公司品牌化进程基于深度分销以及相应的广告费用投放，所以过去来看，我国品牌建设与渠道体系是互为一体的。我国部分高端白酒品牌，其品牌属性较为特殊，增长主要靠激活无形资产，历史上提价是其成长的主要来源。

  一般而言，品牌公司可以分为两类：大众品牌和高端品牌。大众品牌倾向于采用维持较高性价比，降低出厂与终端之间加价率，提升整个产业链条周转率，从而获得较高回报率水平。另一类非大众化产品，其中的高端品倾向于保持较高渠道利润空间以及产品毛利率，高端品周转水平弱于大众品，但是单品盈利能力强，总体回报率也是不错的。

  关于回报率之外的成长性分析，食品饮料由于行业总体成长中枢已经回落，更多考虑从市场竞争格局优化带来的垄断利润考虑，这一阶段关注定价。消费升级必然会带来市场竞争格局的优化洗牌。

  大多数公司前期树立品牌过程中是深耕市场的过程，费用占比先上升，利润增长滞后于费用投放，但是食品饮料公司固定资产占比普遍不高，生产成本相对刚性，收入规模突破成本临界点会带来规模效应释放。品牌化进程良好的重要标志是市占率以及终端铺货率的上升。在没有强势品牌的成长初期，定价权普遍不强，深度分销之后就是市场竞争的加剧以及品牌出清，如2000年之后的空调行业。经历了市场竞争结构出清后，集中度提升带来强势品牌的定价权或者费用率下降。

  我国消费品公司除去了本土化的白酒公司，绝大多数领域面临海外品牌高处挤压。海外品牌由于历史文化积淀时间较长，所以消费品升级阶段我国品牌消费品面临产品高端化瓶颈难题，大众化品牌走高周转高性价比路线则是理性的。

  总体来说，食品饮料行业未来需要坚持自下而上精细化研究，研究公司就像给公司做体检一样，从公司历史、管理层与员工背景、产品和渠道数量价格数据以及反映到报表上的财务数据分析都需要一一落实。我们相信，基于公司价值增长的研究能够最大限度增加投资胜率！