⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  我们前期分析提示，A股从12月份起将结束反弹季，受各种年终因素的影响将转入震荡季；11月份至今各投研机构年度策略路演众所一词的“流动性+资产荒”、明年仍是牛市趋势的预期太乐观；近期以金融与地产股领头的权重板块轮动上涨是9月份以来大市反弹中的滞后补涨，而非风格轮动，资金向权重板块流动是市场风险偏好降低的信号；在未来比较长的时间内，随着市场诸多制度性改革的推进，A股整体将处于一个新生态的重构期。

  临近年末，近期A股开始呈现“一增多、一减少”的特征。一增多，即美元加息预期显著增强、资本外流压力明显增大、IPO重启后对市场资金的干扰明显、注册制实质性推进、各种企业债务和P2P兑付风险显现增大、多家投研机构对明年的经济预期“不约而同”地从6.7-6.8%下调至6.4-6.5%，PPI继续下行等各种侵扰市场的因素显著增多。一减少，即沪深两市的交易量开始收缩，说明在9-11月份的自救性反弹之后，有许多资金已经“解套离场”，也显示年终市场的清淡效应开始出现。因此，尽管行情整体仍处于9月份反弹以来的相对高位区，但年末行情是非多，我们对阶段性时间内的A股预期是“涨少跌多”，交易策略上有必要减少入市头寸。

  我们近期分析认为，在经过9-11月份的反弹季之后，目前A股又变得不便宜。在明年银行业利润因坏账率上升可能首次出现负增长、上游原材料行业利润继续大幅负增长、全市场公司整体利润可能零增长的背景趋势下，我们不认为在目前94倍整体法PE的创业板、剔除银行和“两桶油”后全市场整体法PE为39倍的市场能走出传说中的新牛市。目前的A股从投资角度总结是“比较贵”，资产荒对应的是比较贵的资产，两者之间形成涨跌博弈，这也是当前多空分歧开始增大的核心因素。我们预期，后阶段A股好的趋势是区域震荡，差的趋势是缩量回调。如果A股在当前位置、当前时机还能继续走出新的波段性反弹，则其后必然会导致更大波段的回跌。

  我们认为，目前经济层面的最大风险是传统行业的坏账风险；目前股市层面的最大风险是还没有引起足够重视的并购泡沫风险。自2012年以来，由于创业板市场的极大造富效应，以及鼓励创新转型的政策暖风不断，近几年PE、VC等各种形式的股权投资、企业跨界并购与产业链并购等极为火爆，许多上市公司在主营不景气的情况下，已经变身为实际意义上的投行和资产管理公司，各种形式的股权投资基金风起云涌，大量的社会资本在弃实从虚之后，也积极投入股权财富的运动中。在“僧多粥少”的市场状况下，好的股权投资和并购项目越来越少，被并购的对价也越来越贵。尽管二级市场在今年三季度的灾害性下跌后，估值水平有所下降，但股权投资的一级市场和并购市场依然热度不减，利用并购刺激股价再高价增发的案例屡见不鲜，二级市场在主题投资感召下逐热、追高也是热情不减。并购市场已经出现泡沫甚至是显性泡沫，目前至少已有超过一半的上市公司投身到这场并购运动中。我们认为，时间会是最好的检验，在这场“饥不择食”的并购运动中，将来会有相当多的已并购项目难达预期，甚至会形成坏账。这个潜在风险不可小觑，值得持续观察。

  我们近期分析，如果说2015年市场的风险主要是系统性风险，2016年市场的风险主要是非系统风险。在经过9月以来的这轮修复性和自救性反弹之后，在注册制落地预期增强和1月份大股东禁售解禁的催化作用下，后阶段比较长时间内的市场或有一个秩序凌乱、结构分化的过程。因此，目前阶段不以价格高低、不论盈亏与否，按照优胜劣汰原则优化持仓结构、降低持仓部位仍是投资策略的第一要务。