⊙记者 黄蕾 ○编辑 孙忠

  近期部分中小险企正在A股二级市场掀起一番收购暗战，并频频触及5%的举牌线。背后的袖里乾坤或许难为外人所道，但险资举牌潮所引发的市场效应及行业争议却已是不争的事实。

  剑走偏锋的一种结果是出奇制胜，反之则是自吞苦果。从预警的角度出发，无论是财务投资还是战略投资，险资密集举牌背后的潜在风险都不得不防。这也同时引出了业界对保险业传统资产负债管理颠覆之路的深度思考。

  预警一：股票价差损风险

  在当下的上证指数节点，机构投资圈充斥着“后市如何操作”的分歧。此时吹来的“举牌风”，无疑在近来乏善可陈的资本市场激起阵阵涟漪。如此密集另类的举牌攻势，令不少机构投资者直言“看不懂”。

  虽然对这些保险同业的举牌动机不敢妄加揣测，但在多位保险投资圈资深人士看来，如果从财务投资的角度来看，在投资标的股估值被不断抬升的趋势下，如此密集频繁举牌的背后，存在一定的股票价差损风险隐忧，即股票价格下跌形成浮亏。

  “在单纯看好个股这个理由之外，保险公司举牌的目的很可能是希望通过并表，来使计量方式改为权益法，从而尽快体现在公司报表中。”由于分红稳定、盈利增长稳定、并表收益率较高，浦发银行等多只银行股被保险公司相继举牌，并未引起业内争议。

  然而，令保险投资圈人士颇为费解的是，估值已经高企的地产等其他板块个股，缘何能入得了这些保险公司的法眼。“举牌并由此获得超额收益，介入时机的选择至关重要。但有些被保险公司举牌的个股估值已经不低，而举牌通常有6个月的禁售期，如果解禁期结束时，大盘点位不甚理想，被举牌个股股价下跌，非但不能获得超额收益，不能覆盖投资成本，甚至还会出现浮亏，进而或将侵蚀资产负债表、拉低偿付能力充足率水平。”

  预警二：错配的流动性风险

  从某种角度来看，险资举牌狂潮的出现，恰是近年来中小寿险公司在二级市场异常活跃的缩影。这与中小险企另类的盈利及经营模式不无关系。

  为业内人所熟知的是，保险业的特点是负债经营，因此追求的是资产与负债相匹配。传统险企通常遵循“负债驱动资产”的惯例，但这些中小险企反其道而行，走的是“资产驱动负债”新路。反映在投资方式上，即表现为投资更灵活更激进、更偏好权益投资；财务报表上的数据或呈现出“长期股权投资金额”类资产规模要远远大于定期存款等其他资产分类。

  在这种新模式下，中小险企进行的是错配资产负债管理，不但存在风险特征上的错配，而且存在期限上的错配。更直白一点的解释是，在负债端，他们发售期限较短的投资型理财险种；在资产端，他们把收进来的保费配置于非短期且有一定锁定期的股权投资，从而获取利差。

  用短期滚动的理财产品去对接长期资产，这是典型的“短钱长配”错配。虽然整个寿险业都存在错配的问题，但传统寿险公司更多是“长钱短配”错配下引发的收益不及预期困扰，而“短钱长配”错配更易引发现金流可持续的隐忧。

  在“短钱长配”错配模式下，保险公司必须通过滚动负债来保证现金流安全，即拿新钱还旧债。也就是说，在负债端，保费收入必须源源不断地流入，如果保险公司此后保费规模增速开始放缓，同时期限相对较长的股权又无法迅速变现，这时保险公司手中资金若难以覆盖眼前的给付与赔付，那么现金流危机就会悄然而至。

  “从这点来看，也是我们对若干保险公司眼下举牌地产股，感到匪夷所思的地方。”接受记者采访的多位保险投资圈人士坦言，目前中小寿险公司负债端的成本大概在6.5%到9%之间，若是仅从财务投资角度来看，无论是从以往分红还是并表收益率来看，相对于银行股，举牌地产股带来的收益能否覆盖中小险企前端的负债成本，尚存较大变数。

  预警三：战略整合失败风险

  正是存有上述疑惑，不少业内人士分析认为，中小险企举牌地产股的背后，或另有隐情。如以安邦与前海争相举牌万科为例，两家保险公司很可能存在更多的战略投资意图。即通过掌控地产公司话语权的方式，来辗转获取土地资源及地产运营经验。

  “若是战略投资，从以往跨界并购的案例来看，可能会面临战略整合与经营失败的风险。”一位并购圈资深人士分析说，以万科为例，这是一家职业经理人群体色彩较重的公司，如果有新资本强势介入并谋取控制权，是否会面临新股东与职业经理人之间的矛盾，从而影响到股权变更后公司的经营稳定，值得商榷。

  巴菲特当年以伯克希尔·哈撒韦公司为平台，利用保险业务提供的大量现金流，为其输送了源源不断的投资资本，而后再通过一系列并购将资产规模做大。为此，国内不少新锐中小险企背后的大股东或实际控制人都毫不讳言要成为“中国的巴菲特”，炮制其“产业+保险+投资”的业务模式。

  但不知道这些中国“门徒们”有没有留意到，在巴菲特的投资格言中有一句经典语录——“拥有一颗钻石的一部分，也要比完全拥有一块莱茵石好得多”。并且巴菲特在收购之后，基本不会改变企业管理层，也不会干涉经营。

  市场化进程中的冒险之旅？

  由举牌狂潮而引发的争议，在保险业愈演愈烈。在倡导稳健经营的传统保险公司眼中，中小险企在投资上的种种表现，俨然是一次市场化进程中的“冒险之旅”。

  但也有不同观点认为，这种颠覆传统资产负债管理的发展路径未必不是一次创新尝试，没有对错，只有适合不适合，因此不能一票将其否决。之所以出现如此繁多的负面声音，主要是市场担心中小险企过于激进的投资手法，容易引发一系列的风险，这种独特模式对于保险公司的风控考验尤其大，并非谁都可以玩转。

  一家传统保险公司负责人直言，“对于传统大型保险公司来说，之所以不选择走这种另类的新路，不是因为他们更加成熟老到，而是在现有的市场地位与经营效益下，他们没有必要去冒这个险。而中小险企唯有突围，才有出路。”

  可预见的是，随着越来越多新锐中小险企崛起，保险公司差异化经营策略会越来越显现，行业发展模式也将更加多元化。业内人士认为，站在监管的角度，需要预防的是，避免由此酿成风险案件，牢牢守住不发生系统性区域性金融风险的底线。