受国家“十三五”规划鼓励，提升直接融资比例，加上地方政府债置换计划继续推动，政府为了刺激经济，加大财政赤字以及增加专项金融债发行等，这些都将促使2016 年债券净增量较2015年进一步提高，可能达到12-13万亿。债券余额占GDP 的比重将进一步上升，债券市场在整体经济和社会融资中的重要性都将明显提高。

  尽管2016年债券净增量提升不少，但在融资需求萎缩、贷款和非标不良率升高的情况下，各类型机构对债券的配置需求也会上升，债券市场仍将延续供需两旺的状态。首先，相对确定的是区域中小银行仍会保持较强的债券配置需求；其次，巨大的资产到期后再投资压力会倒逼各类金融机构增加债券类资产配置；再次，在打新旧模式结束后，大量的打新资金将回归债券市场，成为债券配置的重要资金来源。

  综合来看， 2016年债券市场的供给将会再创历史新高，但债券的配置需求也会因为各种原因继续走高，推动债券市场进一步保持供需两旺的状态，预计2016年债券市场的牛市仍将延续，收益率下行幅度仍不可低估。

  ⊙中金公司

  2015年债券市场迎来供需两旺状态，预计2016 年债市将保持这种状态，债券市场的系统重要性提升。随着国家“十三五”规划鼓励提升直接融资比例，加上地方政府债置换计划继续推动，政府为了刺激经济，财政赤字加大以及增加专项金融债发行等都会促使2016 年债券净增量较2015年进一步提高，可能达到12-13万亿，将明显超过贷款的净增量。债券余额占GDP 的比重将进一步上升，债券市场在整体经济和社会融资中的重要性都将明显提高。

  债券供给量将继续提升

  尽管2016年债券供给量将继续提升，但我们认为，从需求端来看，需求也会明显增加，债券市场供需两旺的状态得以延续，债券收益率仍将有下行空间。

  从供给方面看，2016 年地方政府债和国债的净增量都将有明显的提高，是利率债净增量上升的主要贡献因素。地方政府债置换计划是2015年影响债券市场的一个重要因素，对债券市场格局的影响十分明显。为缓冲巨量地方债发行影响，2015年央行通过降息降准，以及协同财政部协调地方债发行，推动地方债定价合理化等来降低地方债的冲击。

  但目前市场仍高度关注未来1-2 年地方政府债的发行量和发行方式，毕竟2016和2017年地方债的发行量可能还会更高，对市场的影响依然存在。按照三年左右的过渡期，置换部分的地方政府债应该主要集中在2015-2017 年发行，保守估算，预计2016 年置换类的地方政府债发行量可能要达到4-5万亿。加上赤字类的地方政府债发行量可能比2015年的6000亿继续增加，可能在6000-10000亿之间，那么2016年所有地方政府债的发行总量可能在5-6万亿，比2015年的3.8万亿有所升高。

  在经济下行压力增加背景下，预计2016年财政赤字和国债净增量将有较明显的增加，赤字率是否超过3.0%的国际警戒线值得关注。观察美国、欧元区和英国等发达经济体，在次贷危机后的几年，赤字率基本都超过了3%，甚至很大幅度的超过3%。反观中国，在2008年次贷危机后，虽然我们一直是采取积极的财政政策，但赤字率基本处于2%-3%之间水平，其中主要是企业和地方政府的杠杆提升。从财政部要提升2016年记账式国债发行频率和发行量的角度来看，我们估计财政赤字率有可能上升到3%-4%的水平，相应会带来国债和地方政府债5000-10000亿的净增量提升。而2016年记账式国债和地方政府债的到期量高于2015年，分别多1000亿和700亿，这意味着2016年记账式国债和地方政府的发行量很可能比2015年超出1万亿。

  政策性银行债2016年净增量预计持平或者小幅增加，其中专项金融债的发行是否会从定向转向公开也值得关注。在国债和地方政府债大幅增加的情况下，我们预计2016年政策性银行债的净增量也会有一定幅度的提高。由此预计， 2016年国开债的净投放将比2015年前11个月7000亿规模的规模可能继续下降。但2016年农发行和进出口行的债券发行量将有一定幅度增长，其中农发行发债将超过1万亿，进出口行发债将上升至6000-7000亿。总体来看，传统的政策性银行债的净增量不会上升很明显，大体上仍是1万亿左右。

  债券的配置需求继续回升

  债券供给相对好判断和估计，毕竟国债、地方政府债和政策性银行债都有比较确定的决定因素，且一旦确定，不太容易变化。而债券需求的分析相对困难，主要是因为需求是随着经济环境和政策环境动态变化的。比如，2015年二季度股市火爆且打新最为疯狂阶段，各类型机构对债券的需求都偏弱；而央行4月份大幅降准释放流动性、股市下半年萎靡导致理财资金下半年大量回流债市，都明显增加债券需求，推动债市走牛。此外，2015年城商行和农商行等区域中小银行由于贷款需求疲弱和惜贷，主动增加债券配置，利率债中有接近一半被这些区域中小银行所消化。因此，尽管2015年债券供给大幅走高，但需求的增加更多，推动债市延续了2014年以来的牛市。

  从2016年来看，债券的净增量继续快速上升，但我们估计，在融资需求萎缩，贷款和非标不良率升高的情况下，各类型机构对债券的配置需求也会上升，市场对债券的需求也会相应增加，债市仍将延续供需两旺的状态。

  第一，相对确定的是，区域中小银行仍会保持较强的债券配置需求。

  2015年城商行、农商行和农信社等区域中小银行在贷款需求减弱以及贷款不良率快速上升的背景下，加快了债券置换力度。因为债券投资效率更高（不需要营业网点和贷款业务员），且债券的发行人是全国性的，可以更有效的分散风险。以往，一些区域中小银行可能很少参与债券业务，甚至连中债登的托管账户都没开，最近几个月也在加快开户，进入债券市场。此外，由于很多区域中小银行在历史上参与债券业务不多或者不是强项业务，现在增加债券配置需求的情况下，委外投资的需求也相应快速增长。此外，券商、基金和私募机构也在争夺这块资源，争取为区域中小银行管理自营资金。从统计数据来看，2015年区域中小银行的债券净增量已经十分接近其贷款的净增量，甚至不排除2016年这些银行的债券净增量以及委外投资资产超过其贷款增量。

  第二，巨大的资产到期再投资压力会倒逼各类型金融机构增加债券类资产配置。

  因为贷款和非标类资产风险升高，除了金融机构不愿意增加这些资产配置以外，更重要的是2016年贷款和非标类资产面临巨大的到期压力，甚至连债券自己的到期量也是非常大的，从而倒逼各类型机构需要将到期的资金重新运用。其中，一个很重要的运用渠道就是买债券，无论是自己买还是通过委外的方式买。比如，2012年和2013年是信托等非标类资产大幅扩张的年份。当时的非标类资产一般都是2年左右，最多到3年的期限，估计到期期限会集中在2015年和2016年到期。这也是2015年非标资产扩张乏力的原因，因为相当一部分到期的非标通过表外转表内的方式转入了贷款，但2016年的到期压力只增不减。考虑到银行自营、保险、理财都是当时非标的最大持有者，2016年这些机构面临的再投资压力将明显升高。

  其中，对于保险公司而言，除了非标到期以外，2016年还会有较大规模的协议存款到期，都是在2011年当年投资的5年期协议存款，当时的利率相对较高。2016年这些协议存款到期后，由于银行吸收长期高成本存款的需求下降，保险也面临较大的再投资压力。此外，2016年保险公司还会有一部分基础设施债权计划的到期。这些到期的资金，可能有相当一部分用于债券投资。在银行表内资产中，2015年银行自营资金投放了不少短期贷款，包括吸收大量的票据资产，还有2015年上半年银行自营买了很大规模的同业理财。由于这些资产久期短，都将陆续到期，在融资需求不强的情况下，这些资产都难以继续通过原有方式投放出去。

  第三，在2015年12月份旧模式打新结束后，大量的打新资金将可能回归债券市场，从而成为债券配置的重要资金来源。

  从最近的打新来看，冻结资金规模仍接近2.5万亿；网下机构投资者部分冻结8949亿元。12月份之后，2016年的打新采用最新规则，即不用预缴款，这2万多亿的打新资金明年需要重新寻找投资出路，除了部分网上散户的钱会回流股市外，大部分可能需要回流固定收益类资产，最终投回到债券上。

  综合来看，我们认为，2016年债券市场的供给会再创历史新高，债券净增量将明显超过其他任何一类融资模式的增量，包括会超过贷款。但是，债券的配置需求也会因为各种原因继续走高，推动债券市场进一步保持供需两旺的状态。货币政策放松的节奏和力度可能只会影响债券牛市的节奏，但在本质上，经济“去杠杆”环境中对债券的巨大配置需求将影响债券收益率走势。由此推测，2016年债券市场的牛市仍将延续，但收益率下行幅度仍不可低估。目前仍建议投资者积极买入，但应该以利率债和高等级信用债为主。

  （执笔：陈健恒、唐薇、范阳阳）