□黄湘源

  如果现在所需要调整的是《证券法》修订所没有想到的，或者虽然想到过却至今还并没形成统一修改意见的话，那此次授权除了为从审核制顺利过渡到注册制提供必要的过渡期之外，还多了一层为《证券法》的修订和完善先试先行，积累经验，吸取教训，以利于其更好地自我调整的意义。这种自下而上调整的实践论，比之于自上而下调整的先验论，对中国资本市场来说，有着更为重要的现实意义。这样的改革逻辑和改革方式不仅符合法理，也完全适合新情况、新问题层出不穷的我国国情。

  粗一看，注册制改革采用授权形式推行，似乎走到了证券法修订的前头。但是，按国务院常务会议通过的提请全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定决定草案所明确的内容，授权对拟在沪深证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度的时间，是在决定施行之日起两年内。这与拟议中《证券法》完成二、三审的时间存在一定交合，并没有快多少。按目前新股恢复发行的安排，即使提早到明年初至3月推出注册制，也已比原来的设想慢了不止一点点。更何况，未来两年还需要相当一部分时间用于完成从审核制到注册制的过渡，而证券法修订间如果顺利的话，并不需要两年，因此，实施注册制的时间同在《证券法》完成修订之后循序渐进的进程实际上也许差不多。

  那么，注册制又有什么必要“抢跑”一步呢？国务院常务会议在提请全国人大常委会给予此项授权时有个耐人寻味的提法：“授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定”。今年4月，《证券法》(修订草案)已由十二届全国人大常委会第十四次会议第一次审议。目前，立法机关正按程序研究完善修订。全国人大常委、财经委副主任委员吴晓灵9月曾表示，《证券法》（修订草案）二审最快也要12月，后面的三审及出台只能等明年了。吴晓灵在就《证券法》修订草案作说明时曾表示，现行《证券法》存在不适应证券市场发展新形势的内容：证券发行管制过多过严，方式单一；范围过窄，层次单一；约束机制不健全，对投资者保护不力等。如果现在所需要调整的不仅是《证券法》修订所没有想到的，或者虽然想到过却至今还并没形成统一修改意见的话，那此次授权除了为从审核制顺利过渡到注册制提供必要的过渡期之外，还多了一层为《证券法》的修订和完善先试先行，积累经验，吸取教训，以利于其更好地自我调整的意义。这种自下而上调整的实践论，比之于自上而下调整的先验论，对中国资本市场来说，有着更为重要的现实意义。尤其是在注册制这一根本性的体制性重大改革问题上。

  这种“摸着石头过河”的改革逻辑和改革方式不仅符合法理，也完全适合新情况新问题层出不穷的我国国情，对更好地坚持市场化改革方向，加快建立符合现代金融特点、统筹协调监管、有力有效的现代金融监管框架，坚守住不发生系统性风险的底线，有着非常重要的积极意义。

  值得注意的是，此次所提出的注册制，与原先随着《证券法》修订而换了个面孔的注册制有所不同。按证监会的解释，“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。”对这“三不”，坊间有“中国特色社会主义注册制”的评说，意思也正是“此注册制非彼注册制”。在一般情况下，如果《证券法》修订生效，即使新股发行并不意味着不审批，至少已没了盈利门槛或放低门槛，那么，不要说现在正排队的IPO将争先恐后蜂拥入市，就是原来因达不到盈利条件而入市无门的亏损企业岂不也都将跃跃欲试？而在授权条款有效的条件下，从审核制过渡到注册制至少会有个合法合理两年缓冲期，不至于一下子发生大规模的新股失控性扩容。在从审核制改革为注册制的过程中，不仅涉及发行方式的改革，同时也在促使市场机制和监管方式转变。放管结合，有利于优化市场供需结构，提升市场活力，促进市场中长期稳定发展。但如果没有以授权形式先行一步修订和完善以市场机制为主导的新股发行制度，强化对发审程序透明化的自我约束，促进发行人、中介机构、投资者等各市场主体的归位尽责，那么，操之过急的一步跨进注册制，则难免因在相当程度上缺乏切实可行的可操作性，给市场造成相当大的断层及相应的震动。因此，“两年之期”的注册制，在实施和推行改革的节奏上不仅不是快了，反而是在有意识地适当放慢了。这不仅有利于市场在尚未真正恢复稳定的条件下更好地完成“自我修复和自我调节”，也更有利于处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系。这样，注册制的实施在减缓企业的融资压力，提升股市直接融资占比的同时，不会给A股市场带来太大冲击。相反，随着注册制的推出，以往所难以避免的暗箱操作、权力寻租等问题必将越来越难以再有藏身之地，不符合上市条件的伪劣企业也将逐步地“该退则退”，那么，注册制的落地反而会成为市场健康发展的催化剂。这可以说也正是这一次注册制提出没有像过去相当一段时间里那样只要一提起注册制就难免引起市场极大恐慌的重要原因之所在。

  眼下，年中股市异常波动的负面影响还没有完全消除，个别证监会高官和券商高管的违法问题也还在审查之中，单就证券市场近期频频发生的剧烈震荡和所不断暴露的局部风险而言，解决“现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾”，守住不发生系统性风险的底线，就离不开《证券法》的修订。单就注册制改革实践对《证券法》修订的促进作用来看，至少可避免像此前《证券法》的历次修订那样，一味以迁就为提升直接融资比例的新股发行以及以为国企扭亏服务的行政调控代替必不可少的市场监管，一次次把难题往后挪。

  《证券法》修订不可能回避金融监管体制的这一重大方向性改革，更没有理由在金融监管体制改革的框架尚未明确之前，沿袭现行证券监管体制的老套路匆忙发布有可能导致与新的监管体制发生新矛盾、新冲突的歧义性表述。注册制不妨在现行监管体制转型的条件下先行先试，而《证券法》的修订则不能不与金融监管体制改革的大方向和总体步调保持基本一致。归根结底，注册制和《证券法》，最终必然九九归一。这不仅是更好地规范和发展证券市场的需要，同时也是加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，尽快形成互为补充的监管合力和风险处置能力的需要。对此，任何一叶障目或舍本逐末的误读，都是要不得的。

  （作者系资深市场观察分析人士）