□曹中铭

  新股发行实行注册制，既是中国资本市场发展的必然，个中亦有核准制频现弊端倒逼的结果。笔者认为，实行注册制，不仅需要有完善的配套制度保驾护航，更需要严格的退市制度作为后盾。

  我国资本市场重建25年来，新股发行制度已从此前的审批制过渡到目前的核准制。在核准制背景下，审核部门理应对发行企业的业绩与投资价值、未来发展前景等做实质判断和“背书”。但像万福生科、海联讯等造假企业仍然成功上市，而且至今也不见有哪位监管部门人员或发审委委员为之承担任何责任，这些上市公司也没有被强制退市。

  可以说，沪深股市新股发行制度改革从来没有停息过，这些年来推出了众多创新举措，但无论如何改革，均没有脱离核准制的核心，新股发行市场化只有形式上的意义，而没有内涵与实质。也正因为如此，前几年新股频现“三高”发行，近几年则在监管部门的“窗口指导”下出现低价发行。显然，这是市场不成熟的表现，也是我们这个“新兴+转轨”市场的无奈选择。

  实行注册制后，新股发行重在信息披露，新股发行能否成功、发行价格的高低等都由市场来决定。投资者既可以用手投票，也可以用“脚”投票。更值得关注的是，今后亏损企业也能上市将不再是新闻，新股发行失败的可能性大增。另一方面，实行注册制，新股发行门槛降低，企业上市变得相对容易，那就不排除某些企业会通过财务的造假或包装粉饰的方式“混进”市场的可能性。从这个意义上说，如果没有严格的退市机制做后盾，注册制实行后，企业造假上市就有可能不减反增。事实上，监管部门也注意到了这一点。如证监会就表示，要推动建立适应注册制改革要求的民事赔偿制度。严格实施上市公司退市制度，对欺诈发行和重大违法的上市公司实施强制退市，坚决清除出市场。

  像新股发行制度改革一样，近年来监管部门对上市公司退市机制也实行了大刀阔斧的改革。如证监会去年10月出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，主动退市、严重违法行为强制退市等便是其中的亮点。

  据统计，美国纳斯达克市场每年有大约8%的公司退市，其中大约一半被强制退市。纽交所退市率约为6%，其中约三分之一强制退市。较高的退市率，强化了市场的新陈代谢功能，也能将更多劣质公司扫地出门。但在A股市场，上市难退市更难似成顽症。自2001年底PT水仙的退市正式拉开了中国资本市场退市的序幕后，截至目前，沪深两市“被退市”的上市公司不过80余家，与挂牌的2800余家上市公司数量相比，14年来的退市率不过2.8%。其中，有因证券置换退市的，有因为吸收合并退市的，有由于私有化而退市的，也有像*ST二重这样主动退市的，而因触发业绩条款而退市的则不足50家。

  尽管监管部门表示，注册制改革不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容，并且会“处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系”，但注册制改革最终会到位，否则，注册制改革也就失去了意义。若此，由于上市门槛降低，今后更多低质量企业将跻身资本市场，这在客观上也要求监管部门降低退市门槛，以便让大量占用市场宝贵资源的劣质公司退出市场，这不仅将进一步发挥市场优化资源配置功能，也与高层前不久要求加快推进僵尸企业重组整合或退出市场的观点相一致。

  其实，像万福生科、海联讯等造假企业未被退市，本质上是制度执行不力的结果。这些企业最终通过一“赔”了之等方式保住上市地位，特别是绿大地、海联讯的几位发起人大股东因为造假而从资本市场中窃取了巨额利益，凸显出其中的不公平。笔者因此建议，注册制实行后，新股发行时，如信息披露出现诸如包装粉饰、财务造假或不披露等情形的，发行人除了要赔偿投资者的所有损失外，还应责令其立即退市，不让造假上市还能苟活于市场的闹剧再重演。为了顺应注册制与市场发展的要求，建议上市公司业绩以扣除非损益来考核。另外，还须提高上市公司并购重组的门槛，上市公司近三年平均净资产收益率须达3%才可启动重组。

  （作者系资深市场评论人）