2016年债券市场慢牛的基础稳固，受供求关系的影响，市场或将震荡上行，建议在维持乐观的同时，控制好组合的久期。其中，利率债收益率和期限利差均已降至历史低位，调整压力逐渐增加。2016年10年期国债收益率中枢将在2.9%-3.1%附近，套息策略空间缩小，建议关注中长期国开债；在经济下行压力不减的背景下，建议回避低评级产业债，关注受益于地方政府债务危机缓解，相对低风险高收益且安全边际更大的城投债；可转债供给不足，尽管作为刚性配置的可转债基金份额大幅收缩，但随着A股市场趋于平稳，且经过近一年的调整后，估值压力减小，可转债下有底上无顶等特点，仍具有极强的市场吸引力，建议积极参与。当然，供求关系是否会恶化，将是影响 2016年债市慢牛的最大变数之一。

  ⊙华融证券

  自我国经济进入“新常态”以来，内有内需不旺，增长乏力，结构性调整等压力，外有外需不足，其他经济体拉动有限，美元加息等压力，内外部环境不容乐观，我们预测2016 年我国经济大概率仍将处于寻底的过程，全年GDP增速或将在6.5%-7.0%，下行压力依然较大。

  从基本面来看，2016年经济依旧处于寻底过程，同时通缩压力依然存在，政策将维持宽松，债市慢牛的基础稳固。按照美林投资时钟理论，在衰退阶段，债券具有较强的配置价值。但2015年8月以来，债券市场经历了基本面和资金面双重驱动下的牛市，收益率和期限利差均降至历史低位，调整压力逐渐增加，同时受地方债持续大量发行的挤出效应、权益类和类固收产品资金分流等因素的负面影响，我们判断2016年债券市场或将震荡上行，收益率降幅在10-15BP，建议在维持乐观的同时，控制好组合的久期。

  利率债：期限利差套息空间逐渐缩小

  2015年上半年，央行维持宽松的货币政策，流动性堆积在资本市场，在资金的带动下，利率债短端收益率持续下行，但长端收益率则在经济企稳好转、宽松政策边际收窄等扰动因素的影响下始终无法突破前期低点，利率曲线陡峭化程度逐渐加深，期限利差不断扩大。

  6月A股进入剧烈调整，恐慌情绪蔓延，市场风险偏好迅速下降，短期资金利率出现反弹，而避险需求推动了长债走强，在资金驱动下长端收益率突破下轨，期限利差收窄。

  期限利差套息策略是利用短期收益率和长期收益率之间的价差，以更低的短期成本，获取更高的长期收益的套利方式。2015年国债10y-1y 期限利差一度突破200BP，国开债10y-1y 期限利差接近150BP，使用期限利差套利可获得丰厚的回报。然而，随着利率债长端收益率突破阻力下行，期限利差显著收窄，同时套息策略的空间也随市场参与者的增加而缩小。

  我们判断2016年10年期国债收益率中枢将在2.9%-3.1%附近，10年期国开债收益率中枢将在3.3%-3.5%附近，期限利差进一步收窄。

  信用债：刚兑压力增大，关注优质城投债

  1、部分产业债调整压力加大。

  自2014 年超日债发生实质性违约以来，我国公募债市场刚性兑付压力持续加大。2015年信用债面临偿付高峰，叠加经济下行压力，信用分化明显，违约危机频发。

  从行业来看，2015年公募债券违约危机一方面集中在光伏等新能源行业，另一方面也向钢铁、煤炭、有色等传统行业蔓延。根据目前上市公司三季报，国内企业基本面未见明显好转，产能过剩行业的信用风险积聚，我们认为周期性低谷的新兴产业和产能过剩产业均存在较大的信用违约风险。

  从发行人类型来看，除民企违约延续以外，2015年天威集团和中钢集团相继实质性违约，央企刚兑被打破。由于地方国企违约将对该区域内的金融体系造成较大影响，违约的成本很高，因此地方政府普遍会尽力避免地方国企出现信用违约事件；而部分央企长期面临经营困境，债务负担沉重，靠自身转型升级苦难重重，同时存在边缘化的趋势，外部支持力度有限，违约风险更大。

  2、城投债配置价值较高。

  低评级产业债在接下来的几年内都面临调整压力，而城投债则受益于地方政府债务风险的减弱，凸显配置价值。

  自2014年10月国务院发布43号文以来，城投债面临诸多利空。一方面，发改委收紧了城投债的审核，提高发行门槛；另一方面，中证登出台企业债回购风险管理措施，逐步取消债项评级未达AAA级企业债的质押回购资格，严重影响了部分城投债的流动性。

  进入2015年以来，面对加大的经济下行和稳增长需求，监管层逐渐放宽了城投债的发行条件。

  随着2015地方债的顺利发行，地方政府债务出现系统性风险的可能性大幅下降。尽管地方政府不再对城投企业做隐性担保，但城投企业违约对当地信用体系的危害极大，面对高额的违约成本，地方政府对城投企业进行全方位的支持，城投债的信用风险较低。

  基于以上判断，我们认为，2016 年信用债主要投资标的为相对低风险高收益且安全边际更大的城投债，回避低评级产业债。

  可转债：供给依然不足，抓住交易性机会

  2014年末至2015年初，多只可转债触发强制赎回条款后退市，转债市场规模迅速下降。目前，可转债市场仅存4只，共计118.75亿元，较年初1162.99亿元的市场规模大幅下降近90%。此外，市场还存有9只，共计144.45亿元的可交换债，包括6只共计82.45亿元的私募债。

  2015年全年，市场仅发行可转债2只，分别为电气转债和航信转债。另有蓝色光标、三一重工、九州通等5只转债，共计107.1亿元，发行计划已获得证监会批准；精工钢构、白云机场、大陕西黑猫等10只转债，共计176.7亿元发行计划已获得股东大会通过。即使上述可转债均在年内完成发行，市场规模（402.55亿元）较2014仍有较大幅度的下降，可转债供给不足的局面还将延续。

  然而，作为刚性配置的可转债基金份额较2015年初的近90亿元大幅收缩至不足10亿元，配置需求下降也是今年可转债走势弱于正股的主要原因。我们认为，随着A 股市场趋于平稳，可转债投资门槛低、无涨跌幅限制、T+0交易、下有底上无顶等特点仍具有极强的市场吸引力。

  短期来看，目前航信转债和电气转债均处于停牌阶段，正股航天信息和上海电气复牌后上涨可期。同时航信转债和电气转债的转股溢价率不高，存在较好的交易性机会。长期来看，可转债供给不足，且经过近一年的调整后，估值压力减小，我们看好2016 年可转债市场走势，建议积极参与。

  （执笔：马兹晖）