（上接A1版）从估计结果来看，目前人民币兑美元大概高估约5%左右。因此综合考虑国际收支顺差、经济基本面和其他非市场因素，我们认为2016年人民币对美元的贬值幅度应该在5%以内（到年底）。现在比较诡异的情形是，如果人民币坚持现在的汇率水平就需要抛出美国国债（石油美元等也在同步操作），即反向QE或者隐含着为美国加息多次，这也是全球化在货币方面畸形共生状态的一种真实写照。

  其次，中国的宏观流动性并不会因为外汇资本流出而发生逆转。理论上，基础货币主要由外汇占款和国内货币投放共同构成，两者互为补充。2000年以前再贷款是基础货币投放的主要渠道，2003年前后中国的外汇储备在6500亿美元上下，同期的商业银行存款准备金率也只有6.5%，然后就是全球化的黄金时代，一度外汇储备突破4万亿美元，为了有效对冲基础货币增长进而控制广义购买力增长，准备金率也一度被提高到创纪录的21%。现在这个过程就像慢动作回放一样，因此可以预见，一方面国开行专项债以及新的货币政策工具，如PSL和MLF等能够为基础货币投放和稳增长提供必要资金支持。另外一方面通过大幅降准对冲，加大货币乘数将是必要选择。这也没什么不好，中国货币政策的主动性反而在上升。我们一直认为大型经济体就应该主要根据自身的实际情况，降准降息贬值，正如2015年一样，2016年中国宏观流动性会继续保持相对稳定到宽松状态，预计M2增速有望达到13%以上。同时降息的空间也仍然存在，这不取决于负利率与否，而是通胀水平。2016年通缩的风险仍然很大，必要的对冲或不可避免。2016年利率整体水平有望再下一个台阶，10年国债收益率可能会到达2.6%。当然这也意味着跨境套息交易愈发无利可图，一部分热钱会陆续撤出中国市场。只要对冲得当，总量流动性供给不出现大问题，资本市场的风险应该就在可控范围内。其实只要人民币不比其他对手货币贬得更多，那人民币和人民币资产就还是一条好汉。

  全球政策需要协调

  我们的研究显示，当下全球这种流动性波动的模式和趋势本质上同美国与美元领导的全球化3.0范式密切相关，这个模式在中国加入的1997-2008年之间达到了它的巅峰。总体而言，我们认为中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力，但是部分资源型经济体则未必，如果不做全球范围内的政策协调和充分交换利益筹码，2016年可能就是新兴市场的裁判日，更多的矛盾和冲突会在三大地缘断裂带上以更为凶险的形式呈现出来。一旦这种情况出现，我们也不认为美国可以独善其身，因为它众多的跨国公司都在新兴市场广泛开展业务并有很大规模的营收，一旦全球经济恶化，美联储可能会将放弃加息转而进行更多的宽松，但那时可能已经为时已晚，更多的流动性在边际上的药效已经钝化。

  政策协调包括金融、财政、货币和贸易等各个方面，目前货币政策的分化和贸易政策的另起炉灶已经在加大整个世界的风险，并使得全球经济日益碎片化。因此需要那些具有系统重要性的经济体在制定政策行动时有一定的全局观，增加透明度，减少负面溢出效应。至少是在国际组织层面，事前多沟通，而不是事后的指责。同时应该着手全球经济金融治理体制机制的系统性改革，以确保其公正性和有效性，所以我们看到中国建议2016年G20杭州峰会的主题是构建创新、活力、联动、包容的世界经济，共同为全球新一轮增长奠定坚实的基础。这其实是同中国自身在“十三五”规划中提出的五大发展理念——“创新、协调、绿色、开放、共享”是完全兼容的。如果说过去数十年的中国镀金式增长是全球化3.0的镜像，并且搭上快车的话，那么中国必然将在新一轮全球化中给出自己的回报、更多的贡献。

  例如中国推出的“一带一路”规划，本质上这是一个泛欧亚大陆的经济、贸易、金融和基础设施一体化战略，一方面这标志着中国对外战略的基本态度由韬光养晦向奋发有为的积极转变；另一方面，这也是中国积极参与全球治理，灵感迸发贡献自己擅长于长期规划和建设的优势，力图主导区域治理的重要尝试。再如人民币国际化和亚洲基础设施投资银行，中国利用自己的多年产能和财富的积累力图保持全球货币体系的稳定和给予周边经济更多的增长机会，最终形成以中国正在崛起的巨大中产人口的投资和消费需求为新引擎，吸收美国的技术、德日的工艺、欧洲的品牌、资源国的大宗商品，来构建一个全新的全球化结构以弥补原有的残疾，并让成长惠及周边邻里。特别要注意的是这个关于全球化4.0的构想不是要塑造一个平行的霸权结构，正好相反它只是想改进原来的全球化3.0中因为个别国家一股独大，“有钱任性”导致的全球治理结构难以持续优化和进化的缺陷。

  市场可能还记得，1997-2002年东南亚金融危机期间，人民币一分没贬，而周边经济体大幅贬值，这就相当于人民币大幅被动升值，因此整个调整周期经历5年的痛苦通缩，如果人民币不那么坚挺，可能调整时间也不会拖得那么长。但其实那次中国收获也很大，负责任的大国口碑随之确立起来，接着中国就进入了WTO快车道开始大幅收获全球化红利，同时得到APEC成员的高度认可，并正式取代日韩成为亚太经济的新领头雁。这次中国对世界的要价会更多，不仅仅只是SDR这个象征性的符号，更需要中美中欧货币互换等更为有利/力的安排，也需要周边国家对包括RECP等贸易自由化协议的支持，当然还有“一带一路”、AIIB等具体项目的推进，如果人民币可以顺势填补掉2017年可能会出现的全球储备货币/资产荒的话，那这轮赢面就大得多了。

  当然这个过程绝非坦途，特别是在今年中国资本市场经历了剧烈的动荡之后。类似2008年美国金融危机所给予的教训，如果最终结论是监管跟不上金融创新和开放的步伐，那中国金融体系内部的调整就更加紧迫。央行应该会毫无悬念地拿到经过决策者背书的终极监管权，同时也会因为成功进入SDR，打开人民币进一步国际化通道而再建新功并被委以重任，预期中国式资本账户开放会坚定推进并指日可待，这又恰逢美联储加息引致10年一度的流动性潮汐如巨浪扑面而来，这可能是全球化道路抉择和全球货币竞争的最后一战。中国传统智慧告诉我们“他强由他强，他横任他横，清风拂山岗，明月照大江。他自狠来他自恶，我自一口真气足”。确实中国经济主要还得靠内在修为。金钱不眠，资本来来去去，只要经济可以稳住，中国的长期投资价值始终会被世界认同。那就不妨让暴风雨来得更猛烈一些吧！

  （作者系东方证券首席经济学家兼总裁助理，陆家嘴沙龙理事会秘书长）