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——改善住房供给 促进房企兼并重组
编者按：继12月初在长三角调研后，本报记者近期奔赴珠三角。半个月前的调研，基本得出这样的结论——今年1月推出的公司债新政成效显著，数量扩大、审批高效、品种多元、交易活跃，交易所债市呈现出明显的质量升级，有效地降低了发行人的融资成本，优化了财务结构，提高了直接融资比重。（详见12月9日《公司债新政300天 量扩积蓄为质升》）
这次调研中，本报记者走访了房地产企业、高新制造业企业，采访了多家承销商、投资人，结合当前宏观经济形势、产业结构调整等大背景，对市场关注的房地产企业发债热情高涨、公司债信用风险、配套制度改革等问题进行剖析，找寻现象背后的深层次原因及其深远影响。从今日开始，本报陆续推出公司债系列报道。
⊙记者 李丹丹 ○编辑 浦泓毅
公司债新政解了一众房地产企业的资金之渴。权威数据显示，今年房地产企业发行公司债规模为3000亿元左右，接近非金融企业公司债的三分之一。
对于这种局面，市场有声音质疑，这3000亿元的背后是否隐藏着泡沫和产能过剩。记者日前在广深两地调研发现，公司债券对于房地产企业而言，正可谓切合市场契机，生逢其时。房地产企业发债多有真实需求，由于以前该行业的融资成本过高，债券融资主要是为了替换高成本资金，降低融资成本、优化债务结构，而非盲目扩张产能。
不仅如此，从国家政策方向看，房地产企业发债对未来房地产行业改善住房供给结构、兼并重组、去库存稳楼市具有积极推动作用。近日，中央经济工作会议提出消化住房库存，以建立购租并举的住房制度为主要方向，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度等相关措施。
业内人士建议，作为公司债的有益补充，应尽快扫除REITs（房地产信托投资基金）的税收障碍，帮助房企降成本、减库存，实现转型升级。
3000亿背后并非泡沫
房地产项目周期长，资金需求量大，融资对于企业发展至关重要。记者调研中发现，房地产企业发债是有真实需求的，3000亿元规模的背后并非泡沫。债券融资最直接目的是为了替换高成本资金，降低融资成本、优化债务结构，而非盲目扩张产能。
“作为房地产公司，我们一直对债券保持向往。” 万科高级副总裁、董秘谭华杰并不掩饰公司对低成本资金的渴望。根据其对美国房地产行业的研究，美国房地产公司融资中票据占60%，大部分都是长期债。
谭华杰介绍，来自资本市场的支持，为万科促进业务和规模的增长提供了重要支持。过去几年，万科积极尝试各类融资渠道，先后在境内、境外进行了多次债券、票据发行，具体包括：2008年发行59亿公司债券、2013年首次在境外发行8亿美元的美元债券、2014年-2015发行48亿元中期票据等等。
今年1月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，简政放权，帮助实体经济降低融资成本成为指导原则。“为了把握住政策的有利时机，进一步降低公司融资成本，优化债务结构，公司在年度股东大会授权范围内，启动了公司债券发行工作。” 谭华杰称。
由于市场投资者的积极申购，万科债的票面利率仅为3.5%，刷新了同类公司债新低。而数据显示，当时5年期国开债市场利率为3.54%左右，同期限国债市场利率为3.13%左右。
对于万科公司债利率与享受国家评级的国开债出现倒挂，市场一直有所争议。但是在谭华杰看来，这次公司债发行体制改革，对于高信用企业真正实现市场支持做大做强，实现资本市场的资源配置作用起到推动作用，“利率是债券投资人对发行主体做出判断，是市场自己的判断。在美国市场，优质公司的债券利率与国债接近是经常发生的事情，我们这次利率比国债多40BP，美国市场只相差十几个BP的情况。”
根据万科公开披露的信息，本次债券募集资金中的20亿元拟用于偿还公司银行借款，剩余资金将用于补充流动资金。据万科解释，本次50亿元公司债的发行将进一步增强公司的资金实力，优化公司的债券结构，降低公司的融资成本，为公司把握行业中出现的机遇创造有利条件。
将募集资金用于偿还银行借款或者信托等高成本资金，是房地产公司的普遍做法。广州越秀集团首席财务官欧俊明告诉记者，证监会核准公司发行总额不超过150亿元的公司债，公司计划其中不超过90亿元用于偿还银行贷款，剩余资金用于补充公司流动资金。
促进行业兼并重组 提高产业集中度
刚刚闭幕的中央经济工作会议中指出，要促进房地产业兼并重组，提高产业集中度等相关措施。记者调研过程中发现，公司债对于促进行业整合大有裨益。
“公司债新政给恒大不但提供了转换债务结构的基础，也为对房地产行业中的中小企业进行市场化的并购提供了机遇。”恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧指出，今年以来恒大在交易所债市通过小公募、私募方式融资400亿元，发行债券后，恒大并购了很多资金成本低、项目位置好的小项目，债券市场改革给恒大带来了稳定的资金来源，使得其在房地产并购中处于先机，有助于行业整合。
夏海钧介绍，一方面，公司债大幅度降低了恒大的负债成本。以前恒大除了境外发债，就是银行贷款和信托，综合信托的成本高达9.8%，而现在发债的综合成本是6%，较信托下降50-60%，企业负担极大减轻。
第二方面，公司债几乎是5年期，或者“3+2”模式，而信托产品基本是1-2年期，债务结构得到优化。同时，银行对恒大公司债的认购比例达到40%，银行从以前的贷款人变为债权人，对恒大债务结构有积极变化。
可以说，公司债券上述优点，除了对恒大债务结构产生积极作用外，更重要的是，提供了长期稳定的资金，有实力对行业内的中小企业进行并购，降低房地产行业系统风险。
某大型券商债券承销负责人告诉记者，今年房地产发行债券融资后，一个较为突出的用途就是对二线、三线房地产企业进行投资收购。2014年以来，随着房地产市场逐渐趋于平缓，部分规模较小的二、三线房地产公司经营遇到较大压力，积聚的财务风险较大。同时二、三线房地产公司由于其财务实力较弱，对于工程质量、配套设施建设及营销不可能提供更多的资金支持，为大型房地产公司的介入与投资提供了良好的机遇。
助力行业去库存 建立购租并举的住房制度
不仅仅局限于公司内部的降低融资成本、优化债务结构以及对外的行业整合，从国家政策方向看，房地产企业发债对未来房地产行业转型升级、去库存稳楼市具有积极作用。
日前召开的中央政治局会议指出，要化解房地产库存，通过加快农民工市民化，推进以满足新市民为出发点的住房制度改革，扩大有效需求，稳定房地产市场。中央经济工作会议中也提出，消化住房库存，以建立购租并举的住房制度为主要方向，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。
根据国务院参事室特约研究员姚景源估算，现在全国有6亿平方米以上的库存，库存量很高，化解库存才能继续投资，才能可持续。“房地产企业最大的风险是存货问题，如果有一天房价跌了，存货就是最大的问题。”谭华杰直言。
夏海钧告诉记者，目前房地产行业在去库存的过程中，发行债券并不会造成库存更严重，“公司债券改革在中国经济结构改革中发挥了重要作用”，反而有助于加快去库存的速度，提升去库存的质量。一是因为债务结构优化，对于企业运行起到更加良好的作用，有利于企业去库存；二是大企业并购小企业，有利于行业去库存。
作为另一行业龙头的万科，则已经开始借债券融资之力，寻求转型升级的道路。
谭华杰指出，目前房地产业务类型主要是住宅和商业地产，住宅基本上供需平衡，有结构性的过剩，尤其是三、四线城市库存积压严重；商业地产则普遍性过剩严重。房地产供给侧改革一是需要发展新的不动产类型，比如说养老、度假，供应链不动产；二是住宅本身推进改革，发展品质较好的租赁业务。
“我们对债券市场最大的期待，就是其是解决单一集售业务转型的手段和基础。目前房地产行业供给结构不合理，从供给侧角度看，能够做的改革空间很大，比如度假、养老和物流地产。降低融资成本，则可以极大地促进新兴不动产发展。”谭华杰称。
谭华杰认为，房地产领域的供给侧改革还应该推动租售并举。住建部提出出租型商品房，把房地产的供给从集售型开发转向租售并举。债券这种成本较低的融资工具，有助于房地产企业发展租赁，“当然这有一个条件，就是租金收益率覆盖融资成本。”
据他介绍，目前中国市场上房产租金收益率只有2%，融资成本现阶段不可能降到这么低，但是未来可能出现三方面情况让租金收益率覆盖融资成本：一是租金上升，二是利率下降，三是国家扶植政策。
在公司债之外，REITs无疑是为房地产企业提供流动性、降低融资成本的一个好手段。招商证券创新融资部负责人胡晓和今年参与了22起房地产企业发债，他告诉记者，REITs作为资产证券化的金融工具，可以帮助企业去库存、降低成本，现在有非常强烈的需求，“这段时间房地产企业找上门的特别多，以大型房地产公司居多。”
“不夸张地说，房地产行业是借用债务工具可以降低融资成本最多的行业，因为以前房地产行业的融资成本太高了。”谭华杰表示，在全世界范围看，房地产是重资产行业，融资需求很大，但是国内REITs没发展起来，所以只能使用高融资工具诸如信托贷款，所以国内房企一直都“口渴”。
越秀集团董事长张招兴也指出，中国有很多的优质房地产资源，REITs进行二次证券化后会释放很多的流动性，但是最主要的问题在税收这块。
业内研究人士告诉记者，房地产融资有两个阶段，一是从间接融资转向直接融资，二是从重资产转向轻资产（比如证券化和REITs），目前我国房地产行业正处在第一阶段，而美国从90年代已经逐渐过渡到第二阶段。“REITs是业务做大后的必然选择，我国现阶段障碍是税收。以前美国的REITs规模也很小，1986年推动税改后才得到迅猛发展。” 谭华杰介绍。