在全球主要经济体尚在谷底，众多权威机构冷眼看待“保八”的形势下，上半年中国经济交出了一份精彩的答卷。从数据上看，7.1%的GDP增速，同期7.37万亿的信贷投放和28.5%的M2增速，适度宽松的货币政策在实际执行中显得“相当宽松”。

　　从规模上看，2006 年至2008 年，我国每年新增人民币贷款分别为3.18、3.63 与4.91 万亿元，而今年上半年的信贷量就轻松超过了2006、2007年的总和，也远远超过了年初制定的全年5万亿新增贷款的目标。另一方面，7.37万亿的信贷投放量占据了同期GDP的52.7%，这意味着产出财富的一半多都将用于偿还债务，而如此高的负债率在主要经济体中也实属罕见。

　　即使着眼于当前的宏观形势，如此天量的信贷似乎对出口下滑和经济增速放缓有些反应过度。事实上，并非所有信贷资金都进入了实体经济。根据国家审计署统计，地方配套资金到位率仅48% ，约有1/5票据存在“空转”现象；而部分信贷资金进入股市和楼市几乎成为共识。

　　从投向上看，流向居民部门的信贷额度为1.06 万亿元，流向非金融性公司与其他部门为6.31 万亿元。其中流向居民部门的新增贷款大部分是住房抵押贷款，从而造就了今年春夏以来的房市火热，同时也拉动了房地产业的相关投资。而信贷其余部分大多贷给了四万亿投资的大项目，特别是铁路、公路和机场这些“铁公机”的基础设施领域。于是乎双管齐下，掀起了新一轮的投资飙升，出现了投资对GDP贡献率高达87.3%的奇观，背离了“调结构”的初衷。

　　另一方面，基建项目建设周期较长，相应的收款期限也较长，偿债风险较大；并且大量的重复建设也面临着收益骤减的风险，从而影响了地方政府的偿债能力。而银行坏账率的提高将势必影响金融市场乃至整个经济体系的健康运转。同时基础设施建设属于“一锤子买卖”，无法源源不断地提供就业机会，且涉足企业多为资本密集型企业，因此信贷资金大量流向基建项目并未对“保就业”提供实质性的贡献。

　　事实上，无论是当前火热的房地产业还是基建领域，国有企业都在被注入大量流动性后成为了生力军，诸多行业上演了国退民进的一幕，而承担着我国目前50%以上的GDP和75%就业岗位的中小企业在这场信贷盛宴中似乎被忽视了。面对国有企业的挤出效应，下一步如何启动中小企业投资，是关系到保增长、保就业甚至调结构成功的关键。可以说，信贷投向比信贷增量更为重要，重量轻质的信贷所带来的风险和经济结构的失衡将难以为经济增长提供持续的动力。

　　从信贷资金的期限结构来看，新增贷款中短期贷款为3.49 万亿元（包括票据融资），中长期贷款为3.77 万亿元。可以预见的是，由于基建项目的惯性，中长期贷款将维持增长的态势。这不仅增加了信贷的风险，也为其中一部分进入股市和楼市提供了便利。事实上，今年以来股指已翻倍，而70个大中城市的房价也已经持续4个月环比上涨，这与不断飙升的信贷总额呈正相关联系。

　　客观来看，当前的宏观经济尚未全面回暖，实行适度宽松的货币政策势在必行。然而，何以适度是关乎我国经济能否持续增长的关键所在。其中的“度”不仅体现在量上，更体现在质上。规模适度、结构适度、投向适度，提高信贷投放的效率和风险控制，成为下半年宽松货币政策是否适度的理性选择。我们需要在把握当前经济结构的基础上合理调整信贷投放的规模和方向，增加中小企业的授信量，同时对进入资本市场的信贷资金加以堵截，创造良好的金融市场环境，为中国经济的下一轮腾飞奠定基础。

　　（作者单位：胡俞越，北京工商大学证券期货研究所所长，教授；安波，北京工商大学证券期货研究所研究生）