⊙记者 郭成林 ○编辑 全泽源

  中国经济转型无疑长期利好消费类企业。其中旅游业中的景区类公司，如丽江旅游、黄山旅游、峨眉山等，这批企业以其资源的稀缺性、不可复制性、经营的垄断性立足，原则上是极佳的投资品种。

  值得注意的是，上述景区类企业虽能垄断经营，但普遍效率较低，业绩提升源于旅客增量和门票提价，成长性不高且具有不确定性。基于此，该类企业若要提升价值，或以民营化改革推动内涵增长，或以股东资产注入、兼并重组推动外延扩张。

  但令人惋惜的是，国内景区由地方政府把控，致使规模并购、市场化配置之路被基本堵死。其次，景区资源所有权与经营权的割离，也使企业缺乏民营化改制的立足点（且高管股权激励尚未普及）。未来十年的优选之路或还是拥有强势股东背景的大型国有企业、通过资产注入扩张景区资源，实现价值提升。

  峨眉山：能否整合四川旅游资源

  典型案例如峨眉山，其景区位于四川盆地西南边缘，拥有核心景区154平方公里，最高峰海拔3099米，是国家5A级风景区、世界自然与文化双遗产。2009年公司实现营业总收入6.04亿元，同比增长53.15％；实现净利润8385万元，同比增长275.57％，经营业绩进一步提升。

  2008年年底，公司实际控制人峨眉山风景名胜区管理委员会与乐山大佛景区管理委员会进行整合。2009年1月4日，峨眉山-乐山大佛旅游集团总公司正式成立，两个管委会所有经营性资产全部划入新的集团公司。

  资料显示，乐山景区主要资产包括大佛景区、东方佛都、乌尤寺、游船等，其中大量高盈利资产尚未进入上市公司平台。目前，总公司持有峨眉山39.62%股权，对其拥有绝对控制力。

  由此，四川省内旅游资源丰富，但峨眉山是唯一以景区为主业的资本平台，未来在响应政治号召下，将旅游资产日渐证券化以做强做大或是大概率事件。

  丽江旅游：国有股东坐拥丰富资源

  另一类值得关注的案例是丽江旅游。该公司以玉龙景区大索道、云杉坪索道、牦牛坪索道这三条索道经营为主业，于2004年7月上市。上市以来经营业绩稳定增长，2009年底实现净利润3827万元。

  “丽江旅游今年上半年的业绩可能不如预期。”著名私募人士、深圳太和投资管理公司投资总监王亮在调研后对记者表示，因为玉龙雪山索道2010年4月起停运改造，预计今年11月份前完工，这将影响将近3000万的净利润，年底会直接反映到报表上。“但短期的财务指标不会妨碍丽江旅游的长期投资价值。”他说。

  此外，相比原有的三大索道业务，王亮更看好丽江和府皇冠假日酒店的运营。“自去年开业以来，和府酒店出租率和房价都很稳定，2010年1季度的收已经过了1100万元，但是营业成本只有563万元，毛利率基本达到五成，因为刚开业的时候，酒店折旧等比较多，后面几年皇冠酒店的利润将快速增长，酒店在未来三年每年贡献1500的平均利润是很轻松的。”王亮进一步称。

  值得注意的是，相比于其他景区公司，丽江旅游股权结构甚为特殊。首先是国有资本持股比例低。雪山管委会通过持有雪山旅游开发公司46%的股权，与其余三家公司共同控制丽江旅游22.55%的股份。对比A股其余景区上市公司：黄山管委会持有黄山旅游42%股权，峨眉山-乐山大佛管委会持有峨眉山A40%股权。

  其次是公司高管通过持有摩西风情园、山峰公司、云南联合外经等公司股权实现了间接参股丽江旅游，实质上实行了变相股权激励（公司去年底曾有私有化计划但后未施行）。有此股权结构，丽江旅游也成为资本市场上景区类企业中治理结构与经营效率最高者之一。

  然而，梳理丽江旅游国有股东的资源背景，又是资本市场上最丰厚者之一。大股东雪山管委会，掌控大玉龙景区主要的16个景点、以及雪山高尔夫球场、印象丽江文艺表演等；三股东云南旅投集团，掌控西双版纳、大理的优质旅游资源，拥有曲靖市麒麟温泉小镇、景洪市嘎洒温泉旅游小镇、龙陵县邦腊掌温泉疗养地、西双版纳勐仑旅游小镇等4个处于投资期的大型旅游地产项目，合计投资规模70个亿以上。从融资角度来看，云南旅投旗下资产因投资额过大，更有证券化的需求。

  综上，两大国有股东均有庞大体外资源，而丽江旅游是目前云南省内旅游上市公司的龙头平台，股东通过资产注入的方式，打造更好的融资平台，亦属市场的合理预期。公司未来的外延成长具备充足想像空间。

  但另一方面，股权结构分散，私有化棋至中局也是丽江旅游的现状。作为景区公司，虽有较同业更为完善的治理结构保证较强费用控制能力（公司综合费用率较行业均值低约10%），但同时也使控制权博弈更为复杂。未来如何平衡国有股东、管理层、流通股东三方的利益，成为公司外延扩张、乃至长远发展的根本课题。