全球多数市场依靠估值提升推动股价的阶段已结束，目前，市场已回归到注重盈利驱动、个股基本面研究和深挖个股的时代。

  回顾过去，2005年以来的全球股票市场可谓波澜起伏，总体而言大致经历了四个阶段：2005年中到2007年是个单边的大牛市，其中新兴市场在这个阶段表现抢眼，就在这个阶段上证综合指数从底部1000点涨到了超过6000点的水平；2008年金融危机爆发并引发了全球的大熊市，在这个阶段美国的标准普尔指数抹去了过去12年的涨幅，最低回到了1996年的股指水平；2009年各国纷纷出台财政和货币刺激政策，新兴市场领先于发达市场率先实现了V型反转；步入2010年后，随着新兴市场的刺激政策正常化，世界股指正进入一个窄幅波动的区间，各地区市场的分化也更加显著。

  影响股价的两个核心因素是估值和盈利，上述前三个阶段的一个共同的特点，就是盈利和估值都经历了大幅波动，对应股指也有大幅的波动。而第四阶段盈利和估值的波动都趋缓，对应股指的波动区间也收窄。进入2010年，新兴市场国家不得不收缩货币政策，通过加息来应对不断加剧的通胀压力。货币政策的收缩导致了估值下移，但由于企业的盈利仍在改善，所以市场并没有趋势性下跌，而是表现为股指在一个窄幅箱体内震荡。以中国香港的恒生指数为例，自2010年下半年中国人民银行首次加息以来，恒生指数一直以23000点为中轴做窄幅震荡。而发达国家尤其是美国依然维持宽松的货币政策，整体市场还处在估值相对稳定而盈利改善的通道之中，所以发达市场前期的表现要明显好于新兴市场。就在今年4月底，美国的重要股指还创下了危机以来的新高。从2011年头4个月的全球股市走势来看，目前市场仍处于第四阶段的延续。今年发生了两个“黑天鹅”事件，一个是非洲原油产区地缘政治危机，另外一个是日本地震，不过世界股市尤其是发达市场还是表现了很好的韧性，并没有出现大的调整。

  进入5月，宏观层面上我们面临的市场环境更加复杂，主要经济体的政策走向也存在较大的不确定性。美国方面，先行指标在近期筑顶迹象明显，就业数据改善趋势明显放缓，房地产市场依然在底部徘徊，原油价格的上涨带来的通胀压力正向核心CPI传导。6月底美联储将如期结束QE2，后QE2政策走向的不确定性将增加全球金融市场的波动风险。欧洲方面，欧元区内部的经济发展失衡问题近期无法得到解决，统一的货币政策没有统一的财政政策配合。希腊现在两年期的国债收益率已达25%，市场已经反映出债务重组或违约的预期。我们无法预期会有怎样的进一步救市措施出台，但目前看来，任何解决方案都只是把今天的问题暂时推到未来的权宜之计。在接下来的2-3年中，欧洲主权债务恐怕会持续成为我们担忧的问题，不排除引发全球系统性金融风险的可能。国内方面，2010年来执行的货币紧缩政策已经在实体经济中产生影响，固定资产投资增速已经放缓，PMI等先行指标和往年同期趋势相比走势偏弱，政策面紧缩的空间越来越有限。市场除了对估值的担心，现在需要关注盈利的增速后期是否会放缓。若后期三大经济体的经济指标同时下行，而不同于前几个月的此消彼长，其叠加效应有可能会造成市场的宽幅波动。

  笔者认为，发达市场下一阶段整体估值和盈利的提升空间都不大，股指上行动力明显不足。后期若美国通胀继续上行，市场对美联储收缩资产负债表的时间点形成预期，发达市场估值将有下移的可能。而新兴市场面临依然高企的通胀压力，货币政策和财政政策很难放松，经济的先行指标恐难转向，由于估值下修已经在股价上有所反应，后期更需要关注盈利增速的变化。

  面对诸多的不确定性，短期市场偏防御的风格还将延续，各个市场估值提升的空间不大。目前市场更需要自下而上的基本面研究和对企业后期盈利增长的数量和质量的持续关注。对中长期基本面看好、盈利模式合理、行业地位巩固、公司治理优良的公司，股价的阶段性调整将提供买入的机会。