临近年末，货币政策、财政政策的释放空间均不大,宏观政策不可能出现大转向，经济将按自身惯性运行。等到明年一季度，政策释放的空间打开之时，也许才能有效遏制经济下滑，而GDP增速从明年二季度起出现回升的可能性很大。
⊙张新法
四季度GDP增速或跌破9%
10月份的最新数据表明，经济仍在惯性下行，四季度GDP增速低于9%的可能性极大。
1.工业生产增速明显放缓
根据国家统计局公布的数据，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长13.2%，比9月份回落0.6个百分点。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长14.1%，比1-9月份回落0.1个百分点。从环比看，10月份，规模以上工业增加值增长0.9%，也低于9月份的1.16%。
10月份工业增加值的放缓，不仅表现为整体增速的放缓，而且这种放缓是全领域性的。尤其值得关注的是，一些具有“经济晴雨表”功能的关键性工业品生产量指标回落明显，预示经济增速仍将下行。观察生产需求，我们判断，未来经济增速将惯性下行，下行的幅度很可能加大，若规模以上工业增加值增速跌破13%，则经济增速将下破9%。
2.出口增速进一步放缓
受国际需求放缓和国内成本上升等因素制约，今年以来，我国进出口贸易增速呈现高位回落态势，这一趋势在四季度表现得更为明显。
海关统计显示，今年前1至10月，我国外贸进出口总值29753.8亿美元，比去年同期增长24.3%，进出口规模已经超过2010年29740亿美元的全年历史最高水平。10月份当月，出口1574.9亿美元，增长15.9%；进口1404.6亿美元，增长28.7%。当月贸易顺差170.3亿美元，收窄36.5%。从贸易对象分析，在与主要贸易伙伴的双边贸易中，对欧美日传统市场增速减缓，对新兴市场国家贸易增长强劲。
今年四季度，制约我国外贸发展的不确定因素依然较多：一是当前全球经济增长持续放缓，欧美等经济发达体贸易保护主义有所抬头；二是人民币升值的步伐加快，2011年一季度升值1%，二季度至1.29%，三季度扩大至1.35%。人民币汇率波动加剧，将在一定程度上抑制我国外贸出口增长的空间；三是国内紧缩货币信贷政策，进一步加剧中小企业经营困难。
综合以上因素，2011年四季度，我国出口缓步下调的趋势逐渐明显，未来几个月出口继续下行的可能性较大。净出口对全年GDP将保持轻微负贡献。
3.消费零售增长平稳，但难以担当“自动稳定器”重任
2011年10月份，社会消费品零售总额16546亿元，同比名义增长17.2%（扣除价格因素实际增长11.3%，比上月加快0.26个百分点）。1-10月份，社会消费品零售总额147357亿元，同比名义增长17%（扣除价格因素实际增长11.2%）。从环比看，10月份社会消费品零售总额增长1.3%。
就10月份数据来看，受“十一”国庆假期消费拉动，国内消费市场运行体现出以下特点：一是餐饮住宿需求加快增长。二是吃住类商品销售增速总体平稳。三是穿类商品销售增速出现回落。四是家电、通讯器材销售增速加快。五是金银珠宝、汽车市场销售小幅下滑。六是药品流通市场消费需求活跃，行业保持稳步增长。
整体来看，零售消费目前依然呈现增速偏低的状态，扣除零售价格指数的实际增速只有11.3%，回落至2007年之前的水平。其今后的走势有望继续稳中回升。
消费零售回升，将提高最终消费对经济的贡献度，从而在一定程度上有助于缓冲经济下滑。国家统计局数据显示，三季度最终消费对GDP贡献率达到47.9%，比上半年提升了0.4个百分点。
然而，由于消费零售的弹性较小，在经济放缓的周期中，仅凭一己之力，它难以担当起经济增长“自动稳定器”的重任。经济的波动主要系于投资增速的变化。
4.固定资产投资增速存在下滑风险
2011年1-10月份，固定资产投资（不含农户）241365亿元，同比增长24.9%，增速与1-9月份持平（房地产开发投资同比增长31.1%，比前9个月回落0.9个百分点）。从环比看，10月份固定资产投资增长1.34%，明显高于9月份的0.19%。从环比折年率来看，呈现从低位反弹走势。
尽管10月份数据显示固定资产投资增速与上个月持平，但整体来看，今年以来固定资产投资增速呈现逐季回落的运行态势。另外，新开工项目计划总投资增速已现放缓迹象。今年前10月新开工项目计划总投资201688亿元，同比增长24.1%，尽管仍在增长，但增幅已开始收窄。这可能预示着固定资产投资后继增长乏力。
从行业来看，未来固定资产投资出现下滑的风险更为突出。由财政政策刺激推动的基建投资增速仍处于底部，至今尚未出现回升好转的迹象；与此同时，受房地产调控政策影响，前期保持强劲的房地产投资增速也出现了放缓。随着本年度保障房建设开工高峰期的结束，房地产开发投资进一步下滑风险正在增大。而农田水利投资今年以来尽管不断上升，但这部分投资占比过小，不足以拉升整体投资增速。
通胀加速回落，四季度CPI增幅或低于5%
1.上游价格大幅回落
受前期国际大宗商品价格回落、需求减弱等因素影响，10月份，工业生产者购进价格（PPIRM）和工业生产者出厂价格（PPI）双双明显回落，其中：全国工业生产者出厂价格（PPI）比上月下降0.7%，比去年同月上涨5.0%。工业生产者购进价格比上月下降0.7%，比去年同月上涨8.0%。1—10月，工业生产者出厂价格平均同比上涨6.8%，工业生产者购进价格平均同比上涨10.1%。
2.CPI增幅步入“快速回落期”，四季度或低于5%
10月份的CPI走势确立了四季度“增幅加速回落”这一运行趋势。从10月份CPI细项数据看，食品类价格尽管仍是拉动CPI上涨的主力，但其上行的动力已经减弱。我们认为，10月份CPI增幅明显下行，意味着CPI增幅“快速回落期”的到来。这对于减弱社会公众的通胀预期将产生正面作用。
对四季度今后两个月CPI的走势，我们认为，将继续快速下行。原因如下：其一，CPI的环比涨幅已经连续三个月弱于历史均值，食品价格上涨动力可能进一步减弱。随着供应的改善，拉动CPI上涨的头号主力——食品价格的上涨已现疲态，有望从高位回落；其二，随着PPI的快速性回落，非食品领域的涨价动量也处于衰减过程中；其三，对比分析四季度后2个月CPI的翘尾因素和可能出现的新涨价因素，11月份CPI增幅将跌破4.5%附近，12月份将回落至4.2%，四季度约为4.7%。
防止经济下滑有赖投资增长
一旦宏观经济政策将稳定经济增长纳入政策目标，确保固定资产投资保持较快增长，便成为首选。从短期来看，调控政策会更关注投资增速的变化对经济的影响，并采取必要的政策措施防止刺激投资合理增长，但不会出台类似4万亿那样的刺激计划。
1.今年以来投资需求的主要特征
今年以来，在政策刺激力度减弱以及总体货币环境趋紧的情况下，固定资产投资增速呈现出稳步放缓的态势。从结构上看，有以下特征：
第一，中央项目推动力量逐步放缓，地方项目带动投资高位运行。
从项目隶属关系看，1-10月份，中央项目投资同比下降8.5%，中央政府投资力度不断减弱；地方项目投资增长27.9%，增幅比上年同期加快2.0个百分点；地方项目占总投资的比重达到94%，较上年同期提高1.8个百分点，反映地方政府投资热情仍然较高，“十二五”规划的重大投资项目带动效应开始显现。
第二，制造业和房地产业投资是带动投资增长的主要动力。
前三季度，制造业投资同比增长31.6%，占固定资产投资完成额的34.3%，高于2003-2010年同期均值4.4个百分点，对投资增长的贡献率为41.2%，高于2003-2010年同期均值7.4个百分点。房地产行业投资同比增长31.1%，占固定资产投资完成额的20.7%，对投资增长的贡献率超过30%。制造业和房地产业投资是投资增长的主要动力，前10月这两个行业分别拉动投资增长10.8和6.4个百分点。
第三，交通设施投资大幅放缓，水利环境和公共设施管理业投资实现平稳增长。
前三季度，基础设施投资继续呈现持续放缓的态势，同比增长9.3%，较去年同期减缓10.6个百分点。其原因主要有，一是由于今年中央政府财政投资的刺激力度大幅减弱导致基础设施投资整体放缓；二是中央关于高铁建设大检查导致交通运输投资大幅放缓。1—10月，三大基础设施行业合计投资占比和贡献率均低于2004-2010年同期均值5—13个百分点，反映基础设施行业投资对全部投资的带动作用不断放缓。
第四，民间投资保持较快增长，国有投资继续放缓。
前三季度，民间投资同比增长34.2%，较上年同期加快3个百分点，比全部投资增速快9.3个百分点；民间投资比重不断提高，截止到三季度末占比达到59%，较上年同期提高7个百分点，民间投资对总投资增长的贡献率达到了69%，拉动全部投资增长17.1个百分点。民间投资逐步成为带动投资增长的主要动力。前三季度，国有及国有控股企业投资累计同比增长12.7%，较上年同期下降6.8个百分点，反映政府投资力度总体减弱。
第五，中西部投资增长较为强劲，投资空间结构有所优化。
1-10月份，中西地区投资增速较为强劲，分别为29.7%和29.6%，分别快于全国水平4.8个百分点和4.7个百分点，呈现出高位平稳运行的态势；东部地区投资增长22.2%，慢于全国水平2.7个百分点。中西部地区投资增速仍然保持快于东部，投资空间结构不断优化，表明中央区域发展政策效果不断显现，区域产业转移更趋活跃。
2.为促进投资平稳健康增长可能采取的政策措施
在今年四季度和2012年，投资调控和管理重点可能将从以下四个方面来把握：
一是围绕投资资金，为投资增长提供相对宽松的货币环境，重点给予中小企业、战略性新兴产业、民生领域建设信贷支持；二是围绕投资结构，严格限制高耗能投资和落后产能投资，逐步构建投资消费良性互动机制，切实推动投资结构调整；三是围绕民间投资，要深化各项机制体制改革，促进民间投资快速增长；四是围绕政府投资，要妥善处理地方政府债务偿还问题，化解财政风险，完善地方政府发债试点工作，支持重点领域、薄弱环节，推动“十二五”规划项目有序上马。
四季度“政策微调”空间有限
从10月份的相关数据和信息观察，在通胀压力有所缓解的情况下，宏观调控政策已经着手进行“微调”，旨在减缓经济下滑的势头。但目前的政策“微调”局限于一个较小的空间进行，主要体现在以下几个方面：
货币政策适度增加信贷投放，在结构上向小微企业、民营企业和重点在建项目倾斜，为释放商业银行的放贷能力，金融机构的存款准备金率在昨日宣布下调0.5个百分点后,有可能在明年一季度再次进行下调。财政政策加大财政支出力度，对小微企业进行补贴、结构性减税和免收行政收费。产业投资政策方面，恢复前期叫停或缓建的铁路、公路、核电等投资项目，加快水利投资和保障房建设进度，等等。
我们认为，政策微调有助于减缓经济下滑的幅度，但由于临近年末，信贷投放、财政支出规模受额度管理和年度预算的约束，货币政策、财政政策的释放空间均不大。另外，复杂多变的国际经济形势和环境、通胀水平仍处相对高位以及对经济放缓的可容忍度，都决定了政策只是“微调”，而且“边走边看”。年内宏观政策不可能出现大的转向，经济将按自身惯性运行。等到明年一季度，政策释放的空间打开之时，也许才能有效地遏制经济下滑，GDP增速从明年二季度起出现回升的可能性更大。
（作者单位：银河证券）