中国宏观政策的核心其实是财政，而不是货币。因为中国货币创生的主体恰恰是政府的经济活动。从这个意义上讲，楼价的拐点前景取决于未来的财政改革和政府职能改革。

  ⊙刘煜辉

  近来，各地楼市降价的信息日益增多，有关房价趋势的言论也多了起来，房价再次成为全社会关注的焦点。在连续出台一系列严厉的调控政策，试图控制房价过快上涨趋势的大背景下，中国房价的拐点是否已经到来？

  我的看法是，目前中国房价下行的动力跟2008年一样，来自开发商去存货。据Wind数据统计显示，按照申万一级行业分类的A股144家上市房企，截至今年三季报数据，存货总量已经达到了1.22万亿，较去年同期的0.86万亿大幅上涨41.86%。

  2008年房地产行业去库存过程是在连续5个季度内完成，但在本轮调控下，房地产行业去库存过程一直比较缓慢，即使已经持续了8个季度，直到最近才有加快去库存的速度的迹象。

  个中缘由是，大量资金从商业银行“脱媒”，通过各式各样的金融创新工具从表外和灰色金融渠道为楼市供血。一些开发商之所以能接受30%以上的借贷利息，在于手上有大量的资产储备（土地），他们坚信地方政府日子比他们更难过，一旦货币再次松动，这些资产会以20%-30%幅度升值，从而消化掉利息成本的上涨。

  但如果此次国家容忍经济减速的决心比想象中的要坚决，随着时间的推移，看淡情绪会慢慢主导房地产市场。而政府推出的有史以来最严厉的调控政策，是以限购和限贷为核心的。因此，限购和限贷便压缩了房地产商的资金流入，房地产商将不得不降价销售，以寻求财务平衡。

  不过这种影响房地产企业去存货化的套路，决定了房价的降幅情况将以企业回笼资金的状况而定，而不具有持续性。因为中国的金融杠杆是建立在开发商和地方政府之上的，而不是在中国的家庭之上的。所以楼市降价的压力主要集中在新盘，是新盘引导二手房。期间新盘和二手房价格倒挂现象非常普遍。

  在其他国家，由于杠杆建立在家庭之上，一旦家庭投资者入不敷出，投资者就会立即被迫出卖资产。换句话说，如果投资者有其他资金来填补现金流缺口的话，他并不需要立即出卖资产，尤其是当他对未来资产价格上升还存在幻想的时候。而中国的家庭目前还没有明显改善财务表的动能，因此，家庭的低杠杆使得中国楼价的调整不太可能类似其他国家进行得持续而快速。

  目前看，中国房地产金融杠杆可能比我们原来预期的要高，从各方面信息来看，有不少生产和物流环节的企业资金变向进入了这个市场。而随着经济下行的加速，部分企业去杠杆的压力大幅上升，这可能加大中国楼市第一阶段下跌的幅度。

  那么，是否可以由此判断中国楼市的历史拐点已经来临？这要看支撑中国楼价的土地财政是否会发生改变，从而引致中国的货币条件归于严谨，因为中国的货币扩张机制独特，是由财政来决定货币，即各种政府的经济活动的扩张是货币创造的主体。

  当然，同时也要注意终结中国宽货币的外部条件是否已经发生了变化。今年以来，美国经济开始逐步显现出一些积极因素在聚集。据汤森路透/PayNet小企业贷款指数已经呈现出越来越强的趋势，小企业信贷增速已经连续5个季度在20%水平。与之对应的美国失业率在最近一个季度下降较为明显，10月份上缴失业保险金的人数增加了61万人。

  再看美股，今年上半年带动美股上冲的主力是科技股，如IBM、ORCL、AAPL、Google、AMZN。除了苹果属于制造业以外，其他都不需要用到代工也能成长。此外资本给所谓商业模式创新的公司以极高的评价，像Facebook、Twitter、Groupon……这些富有创新活力的企业未上市就受到资本热捧。它们是否会演变成新经济因素的集群式迸发仍有待观察。

  9 月下旬，引领道琼斯指数带头上冲的是麦当劳、W-mart 、Verizon，也都以内需为主。当新兴市场不振时，核心业务仍能成长。美国经济这些“脱钩”的迹象对于依然未能着陆的人民币资产价格会形成越来越大下拉力。

  包括以黄金衡量的楼价降至1981年的历史低点，有点形成价值底的味道，因此，这对于黄金和新兴市场资产可能都不是太好的信息。

  过去八年，中国经济的房地产化存在引致经济“硬着陆”的隐忧。2008年中国的四张表（政府、家庭、企业、金融部门）都是好的。三年过后，在我看来，至少倒了两张半，企业表貌似还行，但最近两年企业深中资产泡沫的毒，情况比2008年糟糕。而高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向，同时地方政府以矿权和土地来换这些企业的投资扩张情况非常普遍。这意味着一旦资产价格下行，企业的金融杠杆问题可能会出现不良反应。

  银行也有点貌似强健，但市场有疑虑，因为银行的信用是建立在人民币资产抵押基础上的，资产价格实质性地决定了信贷条件的松紧。一旦资产价格下行而致真实杠杆率上升，不仅仅银行部门的坏账有可能会上升，而且整体信用将面临收缩。

  而如果财政从扩张收敛至中性，货币政策的结构调整空间将被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松，那就很自然地会逐步释放资金供给，经济将更可能被导向软着陆。而随着政府的经济活动减弱和财政需求下降，中国的结构性减税空间也将被拓展。

  因此，只要我们采取积极措施，完全能够尽快清除银行部门的梗塞，防止政府存量债务的风险转化为银行信用的被动收缩，这样就能够避免宏观经济的大波动。所以我认为，中央政府信用应及早出手，用长期信用去替代短期信用来纾解目前地方政府债务困境。这样能为宏观政策解套，缓解土地财政压力，也为缓解房地产泡沫和软着陆创造体制改革条件。

  现在，中国的问题不在于松不松绑货币，关键在于放出的信贷资源不要又被政府经济活动和房地产所吸收掉。从目前的迹象分析，下一步政府再行刺激投资反弹的可能性很小。短期为一些政府基建项目的确释放了一些钱，但主要是为了清欠供应商的应收款，保一些企业。但是政府项目再铺天盖地地开工是不可能了。

  这是好事，随着政府的财政支出趋向收敛，房地产调控阻力会减小，再次半途而废的可能性在减小。而要从根本上解决中国房价过高的问题，必须理清中国高房价形成的机制。

  有一种观点认为，由于政府管制土地供给，土地供不应求，所以楼价才会越调越涨，这个说法的确在中国流行。但我以为此言偏离了正确的逻辑。错误在于不了解中国货币供给机制——是财政决定货币。正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。

  尽管房地产是一些地方政府的融资手段，通过调控住宅供地量来抬价格或保价格的情况是有的，但整体上供地却是大幅增长的（每年住宅供地量只占全部供地量的30%）。地方政府知道用楼价来撬动整体地价估值水平，然后用招商引资来撬动银根（不能机械地理解“零地价”，那个只不过是政府对于投资方的价值让渡来引致投资，因为对于银行来讲，地价还是那个市场地价），支撑投资的扩张。这是逻辑主线。因为土地供给是中国投资形成的重要条件，类似于地方政府的资本金。从这个意义上讲，地方政府实际上也是投资方，只不过它所得到的并非利润，而是财政收入、就业、GDP等社会收益。

  所以我认为，中国宏观政策的核心其实是财政，而不是货币。货币实际是从属于财政的。因为中国货币创生的主体恰恰是政府经济活动的扩张，是因为每年中央政府无法控死土地的供给，由此才导致信用泛滥，推升资产泡沫。从这个意义上讲，中国楼价拐点的前景取决于未来的财政改革和政府职能改革。

  （作者系中国社科院金融重点实验室主任）