——对建设统一监管的场外交易市场的思考之七

  ⊙周 到

  适当性管理是实施合格投资者制度的基本要求。我国证券市场开设伊始，就规定：上市股票或债券的交易单位为手，一百元面值股票或一千元面值债券为一手。也就是说，如果没有能力买入一手股票或债券，就不能投资证券，因而也就不是合格投资者。这一规定的背后，体现的是投资者适当性管理的要求。证券产品和服务零售领域的投资者适当性，是指证券中介机构所提供的证券产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度。

  最近几年，沪深证券市场的投资者适当性管理制度正在逐步细化。目前，中国证监会正在制订投资者适当性管理制度指引。从中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《证券公司融资融券业务管理办法》、中国金融期货交易所的《股指期货投资者适当性制度实施办法（试行）》、上海证券交易所的《债券市场投资者适当性管理暂行办法》等规定的具体条文看，在投资者适当性管理中所考虑的因素，主要为金融资产规模和投资经验，有时也要测试知识。此外，年龄、学历、年收入、诚信，也可以成为关注的因素。这都是国际上的通行做法。

  柜台交易也是如此。如在我国台湾地区，证券柜台买卖中心《证券商营业处所买卖有价证券业务规则》第三十三条就规定：“证券商于客户为柜台买卖时，应慎重考虑客户之意向、条件、投资经验、投资目的及资力。”但是，我们却难以量化不同因素的重要性。金融系博士生导师一定比非金融专业本科生更善于投资证券？家道殷实的六十五岁老人一定比为房贷拼搏的三十五岁小白领不宜投资证券？风险偏好型投资者和风险厌恶性投资者究竟谁更适合投资证券？针对这些具体的个体，我们都难以给出确凿的答案。此外，假设甲按中国银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条关于合格投资者的规定，投资信托计划一百万元。同时，他还接受定向资产管理服务一百万元、持仓股指期货五十万元、向证券公司融券五十万元、参与债券质押式回购融资五十万元、投资权证五十万元……他的证券账户上的可抵押证券全部出质，资金账户余额很少。而乙只投资50ETF（510050.SH）十万元，并有现金十万元。对此，我们可以说乙不会面临很大的投资风险，却很难说甲就一定不会倾家荡产。因此，投资者适当性管理制度的安排，只能说是相对合理。

  正因如此，笔者以为，柜台交易投资者的适当性管理，必须结合柜台市场实际情况。首先，至少在未来相当长一段时间，内地柜台只会进行现货交易。这就与融资融券、股指期货交易的风险不一样，不存在放大的情形。其次，柜台交易将会包括股票、债券、证券投资基金等品种。一般来说，债券风险要小于股票。但柜台交易挂牌的主要是高收益债券，这种债券往往评级较低。因此，需要有不同的投资者来应对不同级别的债券。同时，股票的柜台交易也会分为若干个层次。股份报价转让系统（俗称“新三板”）和代办股份转让系统（俗称“老三板”）分别属于场外交易市场的最高和最低层次。在个别主办券商自动报价系统挂牌的股票，由于流通性相对差一些，风险也会较大。这样，柜台交易的股票投资者也应有进一步细化管理的要求。

  笔者倾向于主要考察投资者投资经验，同时兼顾投资者金融资产规模的因素。笔者认为，可以借鉴深圳证券交易所《创业板市场投资者适当性管理实施办法》第五条“具有两年以上（含两年）股票交易经验的自然人投资者可以申请开通创业板市场交易”规定的思路，对参与柜台交易的投资者进行适当性管理。投资经验很难造假，宜作为第一考察要素。我们可以要求：投资股份报价转让系统、全国市场板、区域市场板挂牌证券，应当分别有三、四、五年的证券投资经验，禁止通过签署风险自担的承诺书，提前入市；禁止非老股东的自然人投资者投资代办股份转让系统挂牌股票。同时，可以规定投资柜台挂牌证券时，金融资产规模分为五、十万、二十万、五十万、一百万元等若干个等级。不同等级的投资者，可以按自低至高的不同比例投资同一类柜台挂牌证券。这样，小额投资者中的风险偏好者既得到了投资机会，也获得了较为严格的保护。这对于市场的健康发展显然是有益的。另外，对于同时存在持仓股指期货、参与融资融券交易、投资权证等情形的，其金融资产规模应在适当扣减相关的投资金额后予以计算，以进一步降低其参与柜台交易的比例。这有利于体现投资者适当性管理的系统要求。

  （作者系西南证券场外交易市场部高级执行董事、总经理）