⊙本报记者 朱周良

  伴随着欧元区债务危机的再度升温，全球央行再次掀起新一轮的量化宽松（QE）浪潮。汇丰银行的经济学家日前发布报告指出，当前，美联储、欧洲央行、英国央行以及日本央行的资产负债表合并总量超过9万亿美元，这样快速的扩张既有政治层面的也有经济层面的诱因，而一个重要原因在于，量化宽松为政府财政减轻了负担。但这些无休止的宽松，也令央行的独立性经受着空前的考验。

  QE起到了一定积极作用

  汇丰全球高级经济学家凯伦·沃德指出，自金融危机爆发以来，主要西方央行的资产负债表成倍扩张，这些通常相对保守的机构也开始被迫购入“有毒资产”，以救助金融系统。在危机中，央行采取了非常规的措施，即量化宽松货币政策，以稳定金融系统。沃德认为，从这个角度来看，央行扩大资产负债表起到了积极的作用。

  金融危机之后，全球经济陷入衰退，主要发达国家的政策利率纷纷降至接近于零，美联储和英国央行则开始直接购买资产，以压低长期利率，刺激需求并防止通货紧缩。汇丰指出，央行祭出量化宽松的目的在于鼓励私人投资者重新投资于风险资产，并从中获取利差收益。而在欧元区，欧洲央行去年年底以来采取了新的量化宽松举措，即长期资本再融资计划（LTRO）。

  对于欧洲央行启动的LTRO创新机制，汇丰认为，这一机制既大胆又面临很大风险。之所以是大胆的举措，是因为这一措施并没有遵守德国央行一贯奉行的教条，后者一直是欧洲央行的“大脑”，但是LTRO却通过给银行注入流动性而为金融体系的复苏争取到了宝贵的时间。汇丰认为，LTRO是一种非常规的QE举措，因为欧洲央行并没有大规模直接购买资产，而是采取扩张资产负债表，放宽抵押品种，延长贷款的到期时间的手段。围绕欧元体系的国家中央银行，都在忙于对资产的信贷价值和资产负债表的风险进行评估。

  但是，LTRO并没有从根本上解决“有毒资产”的问题，央行只是把私人杠杆转化为了自己的杠杆，所有的希望都寄托在促使商业银行低成本的进行融资，然后购买政府债券进行套利行为，这并没有解决主权融资问题。

  并未引发明显通胀

  汇丰指出，尽管QE是否成功还有待商榷，但好消息在于，西方央行的量化宽松政策，迄今还没有引发明显的通胀。

  央行大举开启QE会否引发通胀，一直是各界关注的焦点。但汇丰指出，从数据上考察，自金融危机以来表征通胀的两大指标——广义货币和信贷，并没有出现很多人所预期的增长。“所以，我们大可不必为通胀过多的忧虑。”沃德说。

  沃德进一步指出，即便通胀如预期那样上升，央行也可以不受制于宽裕的流动性而轻而易举地提高利率。所以，出现恶性通胀的可能性并不大。汇丰指出，广义货币和信贷没有出现预期中的增长，主要有两方面原因：首先、央行为储备余额支付利息，商业银行没有动机对过剩的储备进行贷款，而选择把货币存入央行；第二，银行在选择放贷的时候，不仅考虑收益率还考虑资本需求。很多商业银行不确定资产的价值，实体经济也没有有效的贷款需求，加之欧洲周边国家的违约风险上行，金融监管环境随时可能发生变化，出于风险和安全性的考量，商业银行并没有像很多人想象的那样增加放贷。所以，通胀风险暂时还不是很大的担忧。

  另一方面，汇丰认为，快速扩张资产负债表，并不会导致央行本身陷入“破产”境地。汇丰表示，央行为自己的资产负债表积累了太多的风险资产，所以必须对资产的价值和违约风险进行评估。如果央行的政策付出了通胀的代价，那么资产就可能会面临损失。当资产价格风险出现时，理论上来看，受法律和通胀目标的约束，央行不允许采用印钞的手段。考虑到央行只印本国的货币，如果银行体系有外币融资需求，那么印钞票只会导致货币贬值，而无力解决困境。换句话说，央行不会真的损失钱，只会损失货币的价值。

  从这个角度看，央行持有的巨额资产组合，有可能面临损失，但是央行不会面临破产的风险。而且，一旦时机成熟，央行还是希望商业银行最终会回归正常向货币市场融资，而不是向央行融资。

  在需要退出超宽松的货币政策时，央行可以轻而易举地提高利率，实施紧缩性的货币政策，为自身减负。沃德在报告中指出，当央行有足够的信心相信紧缩政策能发挥效力的时候，便会为资产负债表瘦身。当前，紧缩资产负债表的需求并不紧迫，扩大资产负债表并不会影响央行提高利率的能力，可以进行适时的紧缩政策。不过，相比启动时的简单和易操作，QE的退出进程并没有那么直接明了。

  潜在风险不容忽视

  既然是非常规的货币政策，汇丰认为，QE就存在一定的风险。金融危机表明，尽管央行从来只接受品质有保证的抵押品，但是这些抵押品可以突然之间转变为有毒资产。央行具备印钞票的资格，但是却受制于只能印本国货币。如果经济有巨大的外债，并且高度依赖进口，增印钞票的行为将大幅贬值本国货币进而带来恶劣的后果。

  另一方面，央行的确可以通过提高超额储备的利率来收回流动性，因此央行在技术上可以轻而易举地缩减资产负债表的规模，进而实施紧缩的货币政策。但是，同时削减资产负债表和提高利率具有潜在的风险。因为，金融市场在非常依赖中央银行的情况下，这样操作会导致市场低迷和金融环境的紧张，进而带来市场波动加大。

  另外，央行在退出QE的时候很可能受到政治层面的阻力。因为政府通过央行支撑债券市场，可以帮助政府以相对便宜的成本发行债务，这种所谓的“鸵鸟政策”，使得政府很容易从央行的QE分一杯羹，并且不用提高税收。

  西方结构性的财政赤字问题，使得央行在压力下保持货币宽松政策。一旦紧缩的政策开始实施，QE的退出会增加政府的恐慌。另一方面，央行迫于外力不停购买资产进而损坏了经济的长期发展。所以，表面看来中央银行在支持政府，央行将政府从财政困境中解救出来，但这并不是表面上看来那样简单的仅仅是经济问题，而是掺杂了政治的因素，央行很可能成为对立党派的攻击目标，沦为政治的替罪羊。很大程度上说，当货币政策和政治意图交织在一起，QE退出计划的实施会引发央行与政府利益之间的冲突，央行将陷入一种进退维谷的两难，自身的独立性受到极大的挑战。