⊙陆志明

  经济增速下滑呼唤金融体制改革，而央行也在近期释出加快金融体系改革的决心。先是在利率市场化领域增加了存贷款利率波幅，目前又准备在资本项目可兑换领域迈开新的步伐。在近期举行的分支行行长座谈会上，央行提出了下一阶段资本项目可兑换的改革目标：进一步促进贸易投资便利化，有序推动资本项目可兑换，积极推进国际和港澳台地区金融合作，深度参与全球经济金融治理工作。

  可兑换，是指一个国家或地区（独立货币区）的居民与非居民之间的国际收支活动不受官方限制，可自由将本币换成外国货币用于对外支付或作为资产持有。不过，分析其他已宣布实现资本项目可兑换国家的状况，完全可兑换的情况其实非常少，即便是宣称完全可兑换的发达国家，也在实际操作中保留了部分监管权限，因而，在资本项目基本可兑换之后，就能宣布一个国家或地区实现可兑换了。按照国际货币基金组织（IMF）的标准，资本项目开放分为13个项目（7大类40个子项目），只要开放达到8个项目，就可宣布基本可兑换。

  从上述IMF的标准来看，目前我国资本项目可兑换处于部分可兑换时期。根据IMF公布的2011年《汇兑安排和汇兑限制年报》，在40个子项目中我国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与的国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具等。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债市和股市、房地产和个人资本的交易等四个方面。基本可兑换项目14项，占比35%，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。

  照此趋势，未来资本项目可兑换，笔者以为很可能会采取“内外并行”的发展模式。这个模式从实践操作和国际经验的角度出发，认为利率、汇率市场化与资本项目可兑换之间并不存在严格的先后关系，而“不可能三角”理论与现实的差距较大，一是理论讨论的极端情况并不符合现实的中间状态，二是中国这样的大国的货币政策会对其他国家经济政策产生冲击，三是宏观审慎监管措施有助于缓解三元冲突。“利率平价”理论在现实中很难成立，大国利率政策主要由国内经济因素决定，金融套利资金实际上并不是核心因素。

  此外，国际经验表明，很多国家利率、汇率市场化完成慢于资本项目可兑换。如曾与中国经济发展状况类似、金融体系曾以“官办”为主的韩国，1993年就已宣布资本项目可兑换，但到1996年才实现利率市场化的改革。日本实现资本项目可兑换在1995年左右，取消利率管制在1994年左右，两者几乎同步完成。因此，从实践操作的角度看，利率、汇率市场化和资本项目可兑换同步推进的可能性很大。

  在“内外并行”的模式下，未来资本项目可兑换改革需要与利率汇率市场化、金融机构改革同步推进。具体到资本项目可兑换方面，目前我国距离基本可兑换已为期不远，未来改革方向主要是减少行政管理，资本流出入实现基本自由，并保留适度的监测管制权限。具体操作，主要包括直接投资领域进出基本可兑换、债权债务可兑换程度进一步提升、证券投资可兑换扩大开放度等。

  资本项目可兑换，并不意味着完全放弃监管权限。为应对突发性的异常资金流动，防范经济金融系统性风险，资本项目可兑换之后仍有必要保留一定的监管权限。IMF内部意见也在2010年提出，为维护宏观经济的稳定，各国对资本项目、特别是短期资本异常流动进行一定程度的管理或采取临时性的管制措施是合理的，目前虽未形成正式的政策措施，但欧美发达国家对此并不存异议。在国际实践中，大多数宣布可兑换的国家，在IMF公布的40个子项目中也仅仅开放了80%左右。

  与此同时，保留的监测和监管机制，主要用于收集资本流动的基本状况，以便捕捉资本异常波动的时机，对正常资本项目可兑换没有直接影响。与此同时，对异常资本流动的管制措施均为临时性的，不会长期存在，对资本项目可兑换形成人为障碍。

  具体来看，可能保留的监管措施主要有：其一，外债尤其是短期外债需要加强审慎监管，防止出现大的货币和期限错配；其二，对于跨境金融交易加强监测和管理。有三个方面的监控是国际上认可并形成共识的：反洗钱、反恐融资和防止过度使用避税天堂；其三，对短期投机性跨境资本流动实行适当管理。在国际市场有异常波动或本国国际收支出问题时，可对资本项目中的短期、投机性资本流动予以适当管制，防范短期资本冲击本国金融体系。

  （作者系经济学博士，独立财经撰稿人）