转融券试点推出后，完全可以通过转融券，既盘活大股东的持股存量，又不会改变上市公司股东结构，这当然大有利于蓝筹股筹码的稳定性。当然，构建起切合中国资本市场实情的交易框架和交易制度，不但需要探索和认知市场规律，更需要审时度势修正市场偏差的大智慧。

  温建宁

  转融券业务试点将从明天起正式启动，沪深A股市场又将增添新的有机组成部分，交易活跃选项上也增添了新工具。这种完善交易机制的新探索，是融资融券试点的延续，更是股指期货交易延展的配套，意味着中国证券市场在市场建设上又迈出了一大步。

  追踪过去22年的沪深A股市场发展轨迹，若以2005年4月的股权分置改革为界，可划分为两个阶段。第一阶段，股权分置改革的前十五年，是基础性制度建设的摸索期，其中又可细分为两段，长周期上升的前十一年与持续下跌周期的后四年。先看前十一年，那可以说是沪深证券市场造富运动的十一年。在沪深股市起步时，基于制度性的缘由，设计了较少的流通股份，市场规模相对偏小，加上“市场经济”道路确立，助推了经济发展，证券市场虽有起伏波动，总体上运行在牛市轨道上，聚敛了赚钱效应，也掩盖了单边市的制度缺陷。

  沪深证券市场的建立，要早于市场经济的全面推行，所以，“先天不足”不可避免。国有股、法人股、社会公众股“三股”久不“归一”，形成了事实上的人为“割据”，破坏了市场的完整性，形成了同股不同权的制度弊病。后四年市场持续下跌，系统性风险集中出现，单边市的弊端暴露无遗。

  第二阶段，股权分置改革后的七年。由于之前市场发展重心在基础性制度建设、交易制度建设相对滞后，当沪深股市实现了股权一统后，其募资金额、成交金额等排名都一跃而居世界前列，但缺乏指数平抑工具，处于单边交易的市场，如同单腿走路的行人，严重掣肘市场的进一步发展。加速交易机制建设，遂成为相关职能部门的重要任务，匹配市场发展的工作重心。于是，融资融券试点在2010年3月启动，奠定了中国证券市场的全新交易框架。从看涨做多的角度看，引入源头活水、提供助涨的资金，是活跃市场、价值发现的关键因素。从看跌做空的相反角度，能用于卖出的现券，无形之中也成了盈利、平抑指数的有力工具。作为“顶层设计”，借鉴发达国家证券市场制度的融资融券，对接中国证券市场的实践之后，为最后建立均衡高效的交易体系奠定了基石。紧随其后，股指期货在2010年4月推出，交易机制建设向衍生性方向实质发展。市场出现了多种可选金融工具，齐涨共跌的单边市态开始得以修正。

  作为完善市场“治市”举措的重要环节，过去三年沪深股市的融资融券试点意义重大，不但满足了那些活跃的投资者看涨未来，基于做多市场对资金的实际需求，也满足了那些规避风险的投资者看淡趋势，希望抓住机会做空市场而产生的对现券的需求。在一定程度上，正是由于交易方向存在巨大分歧，融券那种活跃交易市场的作用才得以实现。

  作为信用交易形式，融资融券不但考验券商的资金实力，也检验券商的融券能力。无论融入资金进行看涨交易，还是融入证券施行看空交易，投资者都免不了跟券商发生借贷关系，不是向券商借入资金用于证券买卖，就是向券商借入证券以供做空卖出。这种交易行为，不同于全额保证金交易，而是使用了财务杠杆比率，能实现“以小搏大”，成倍放大交易数量和金额。因此，一旦市场产生了重大投资机会，融资或融券的需求往往会爆炸式喷涌，导致成倍成比例的融资融券需求，超出单个券商的实力范围。

  当然，对开户券商而言，融资急遽增长产生的资金缺口，可通过银行间同业拆借市场或其他手段来化解，是相对比较容易解决的。融券却要复杂得多，按照现有规则和约定，证券公司融券给客户，只能使用自有证券办理，当证券公司自有证券不足或干脆没有融券标的时，该如何满足客户的融券需求呢？从明天开始试点的转融券业务，正好弥补了融券业务的上述不足。此时，本来是客户向证券公司提出融券需求，却由证券公司通过中间环节——证券金融公司而转向上市公司机构股东融券，从他们手中借入证券，以满足客户融券所需。

  依笔者看，在中国资本市场刚刚有点起色的时候推出转融券试点，绝非做空时代来临的标志，而更多考虑的是为了完善市场交易机制，发挥市场内在的调节作用。因此，笔者认为，在转融券设计和试点的初期，不仅不会助跌市场指数，反而会释放更多市场的牵制力量，很可能形成终结节后沪深股市倒春寒调整的信号。为什么这样说？原因很简单，过去三个月来沪深股市的强劲上涨，自会促发大小非减持获利的冲动。所以涨幅巨大的银行地产股，节后引发了放量下跌行情。而转融券试点推出后，完全可以通过转融券方式，既盘活大股东手中的持股存量，又不会改变上市公司股东结构，更不会威胁大股东控股地位，还能通过出借证券获取转让收益。如此，大、小非减持股票的动力就会大大降低，这当然大有利于蓝筹股筹码的稳定性，沪深股市这几天的缩量企稳就是有力证明。

  随着市场交易制度的逐渐完善，A股市场渐渐告别了单边做多赚钱的机制，从形式上确立了双向交易的市场机制，既能提供投资者真实的交易机会，利用全额保证金做多市场赚钱；也能提供投资者衍生交易机会，依靠杠杆原理做空市场赚钱；还提供投资者融资或融券的机会，发挥市场高效利用资金的作用，既可从券商手中借入资金，通过负债放大投资总量，也可从券商自营借入股票，通过“买空卖空”实现收益，可以有效利用市场自身的力量，实现市场趋势均衡化的变动，防控指数过度单边单向运行，避免暴涨暴跌和大起大落，从而规避政策强制干预市场造成的破坏作用。

  当然，双向交易的市场机制的实践还刚刚开始，构建起切合的中国资本市场实情的交易框架和交易制度，不但需要探索和认知市场规律，更需要审时度势修正市场偏差的大智慧。

  （作者系上海金融学院财税与公共管理学院统计系副教授）