近期大盘跌宕起伏，市场心态较为谨慎。在改革憧憬大气候不变的大前提下，市场正在等待数据考验——经济弹性和股市弹性均收窄

  ⊙招商证券研究所

  海内外宏观经济及政策

  1、海外：美国房市稳健复苏，欧洲局势动荡，日央行暗示将扩大货币宽松计划

  美国2月份新屋开工量环比增长0.8%，同比增长27.7%，创2008年6月以来最高水平。具有前瞻意义的营建许可数量同样达到2008年6月以来最高水平，显示出美国房地产市场的复苏逐渐稳固；美国联邦公开市场委员会近期宣布，0-0.25%超低利率在失业率高于6.5%情况下保持不变，每月采购850亿美元国债和抵押贷款支持证券（MBS）的量化宽松政策不变。

  欧元区3月份综合PMI连续第二个月下滑，由2月的47.9降至46.5，创4个月新低。其中，制造业PMI初值为46.6，创3个月新低，不及预期值和前值48.2与47.9；服务业PMI初值由2月的47.9降至46.5，同创3个月新低，且不及预期值48.2。分国别来看，法国、德国PMI均显著下滑，加重了市场对于欧元区经济复苏的担忧。

  日本方面，日本2月份录得7775亿日元（约合81亿美元）贸易逆差额，是连续八个月出现贸易逆差。其中，出口同比减少2.9%，大幅低于预期，降幅较大的商品包括汽车、金属加工机械、半导体等电子零部件。日本央行新任行长黑田东彦近日再次承诺将扩大货币宽松计划，称增加央行从市场购买的资产规模必不可少。

  2、国内：汇丰PMI预览值回升，经济温和复苏持续，货币政策取向中性

  中国3月份汇丰制造业采购经理人指数预览值51.7，前值为50.4，创两个月以来新高。其中，产出和新订单指数均较上月回升，显示节后生产和需求均有所恢复，经济复苏势头延续。

  3月11日-17日，全国36个大中城市食用农产品价格连续第四周下降，3月份通胀压力有所减轻。在此基础上，预计央行仍将坚持中性的货币政策取向，继续放松或收紧的概率均不大。

  3月20日，李克强总理主持召开国务院第一次全体会议，全面部署新一届政府工作。他在会议上重申持续发展经济、不断改善民生和促进社会公正为主要工作目标，建设创新、廉洁和法治的政府是关键。

  3、行业比较：楼市调控强化，地产产业链出现调整，乘用车及家电复苏态势不变

  地产、汽车、家电：楼市调控加重，重卡市场仍未明显复苏，但乘用车及家电行业复苏态势不变。“国五条”细则的出台意味着中央对楼市调控的力度加强，尽管楼市成交短期内呈现出强劲的“末班车”效应，但后续影响将逐渐显现；1-2月全国范围内汽车销量较上年同期增长15%，表现突出，其中乘用车销售增长约20%超预期，但重卡市场仍未见明显复苏；家电行业温和复苏态势不变，其中空调、液晶电视表现最好。

  消费品：基本面拐点未到，但地产调控强化大众消费品、医药生物板块的配置价值。食品饮料方面，高端酒受“政务消费悬崖”影响，消费短期难以恢复；大众消费品受益城镇化率提升和人均收入增长，稳定性较强；餐饮旅游，节约令的实施对高端餐饮的影响仍在持续，而大众餐饮则维持良好发展势头；休闲景区、游乐园、旅游购物等子板块景气向好；纺织服装，1-2月终端零售欠佳，加盟商信心难以恢复，品牌公司一季度业绩预期会有所下调；医药生物，整体估值偏高，但改革步入深水区对整个行业构成利好。

  电子通信：行业景气回升，政策利好频出。北美2月份半导体设备订单出货比(BB值)由1月的1.11向下滑落至1.10，但仍维持在扩张区间内；春节期间智能机销售好于预期使得厂商库存压力减少，节后电子公司开工率回升显著；中国移动公布资本开支计划，总规模大幅增长超2200亿，将对产业链公司2013年的业绩好转提供有力保障，行业景气度回升迹象明显。

  中游：钢材价格由升转跌，水泥价格步入验证期，农化产品迎来春耕旺季。粗钢产量创历史新高而库存量居高不下，在产量和库存的双高压力下钢价下滑态势未止；1-2月份全国水泥产量增速较快，少数地区水泥价格已经出现小幅回升；石化产品价格受原油价格拖累回落，粘胶产品价格涨幅缩窄，农化产品迎来春耕旺季。

  上游：钢材产业链上游价格出现调整，动力煤港口价格跌跌不休。居高不下的库存继续施压基本金属价格，美元指数保持强势也限制其上行动力；铁矿石、炼焦煤及焦炭价格跟随钢价出现调整，动力煤价受电厂库存维持高位以及大量低价进口煤冲击等因素影响仍持续下降，同时港口库存飙升。

  市场难以出现强有力的持续反弹

  1、资金供需、估值水平、盈利预测及市场情绪

  银行间资金面运行平稳，场外资金入市保持平稳。继周小川表态“今年货币供应量不能过快地增长”之后，央行继续从银行间市场回笼资金，整体资金面运行平稳。3月11日至15日当周，沪深两市新增A股开户数合计16.3683万户，较上周略减3.93%，但仍居高位，显示节后场外资金入市积极。

  估值区间震荡，盈利改善成为未来市场的关键。伴随着投资者的经济复苏悲观预期和流动性转向预期基本休整到位，A股市场的估值回调也暂告一段落，短期主要表现为区间震荡。在中期内流动性将维持中性预期，市场上涨的推动因子由前半段的流动性放松转移到盈利复苏上来，因此下一步经济复苏和盈利改善的信号成为决策的关键。从最新的盈利预测数据来看，主板及中小板和创业板的盈利增速预测表现平稳。

  2、弹性收窄，暂时难以大幅、持续上涨

  尽管在房地产调控的影响得到一定消化和汇丰PMI回升情况下，但市场暂时难以大幅、持续上涨，主要逻辑是估值修复已告一段落，但业绩尚未出现强有力的支撑。

  虽然领先指标汇丰PMI的回升确认了经济复苏趋势，但仍然是弱复苏格局，尤其是地方性的房地产调控细则仍将陆续出台，在主要省市房地产调控细则出台、影响明确之前，经济复苏的力度以及市场表现仍具有不确定性，房地产产业链也难以出现有效的反弹，从而市场整体也难以出现持续、强有力的反弹。

  从PMI细项数据看，尽管分项指数指示需求（新订单指数）和生产（产出指数）均有所恢复，同时中观层面上水泥价格和出货量均较前期有所上升，但诸如钢材、化工、重卡等其他中游行业的量价数据仍未出现改观。另外，3月中旬发电量较去年同期增加3.4%，增速与1-2月仅仅持平，反映出生产领域的整体活跃度依旧偏弱。

  结构性问题导致增长、通胀、资产价格之间的平衡区间收窄，经济弹性缩小，市场弹性也将相应缩小。在以往的产能去化过程中，从逆周期政策实施到需求回升的路径非常明确，GDP回落后货币需求先是伴随其出现下降，而后随着政策放松、M2释放开始回升，再进一步推动投资需求回升。但此次与以往不同，在成本端（生产要素价格）日益抬高情况下，经济增长、通胀、资金价格、资产价格之间的平衡区间收窄，经济弹性和股市的弹性均收窄。

  超配电力，持有医药

  市场虽然难以深跌，但也难以大涨，在地方房地产调控政策细则出台，以及房地产调控效果出现之前，市场缺乏持续或强有力反弹的条件。从中观看，周期类行业基本面总体比较弱势，尚未出现强势复苏态势，而消费品中要么估值已经比较合理（如医药），要么基本面尚未出现好转（如白酒、纺织服装）。因此，配置方面继续建议超配电力，持有医药、非白酒食品饮料制造、金融。