消失的市场

  ——管制经济投资的挑战和机遇

  汇添富基金研究总监、汇添富均衡增长股票基金经理 韩贤旺

  继北京车牌抽签以来，北京的楼市也非常有可能进入计划经济配给状态，建立在供求关系上的价格体制全面退出，市场消失了。这只是极端情况，但绝非个例。中国经济并没有从计划经济完全转型为市场经济，经济管制依然存在于几个重要的经济领域，制约着经济效率，也是今后经济增长动力释放的源泉：一、货币领域利率和汇率都是管制的，信贷配给机制长期存在，造成事实上的资金价格双轨制；二、投融资体制也不是建立在市场价格机制上；三、成品油等竞争性产品也存在不少价格管制的现象。

  以房地产调控为例，调控政策屡次导致房地产股大跌，但是不断创新高的房价重新吸引投资者。究其原因，房地产调控虽然动用了很多管制手段，但是没有解决供求关系的深层次矛盾，没有依靠以供求关系为基础的价格机制，兼顾多方利益，管制的手段适得其反。从深层次分析，地方政府财政收入分配越来越倾向于中央，但是财政支出越来越依赖地方，这就造成地方政府对土地财政的依赖程度越来越高，商品房价格中政府提取的各项成本和费用居高不下，产业各参与方的激励机制无法理顺，最终只能把大头转嫁给最终的消费者。我们发现，每次调控在抑制需求的同时，也不断挤压供给，造成供求矛盾一直得不到解决。其实最朴素的经济学原理告诉我们：供求关系自己会找到市场出清的价格水平。最简单的例子就是地方政府以环境等为由人为压低容积率，提高容积率本身就可以在不浪费土地的情况下大幅度增加供给。

  经历三十多年的高速超常规增长，我国经济的规模已经位居全球第二。但是大家对于中国经济的增长潜力和模式总存在分歧，这直接影响到投资主题的判断，投资策略总在下注政府政策放松的大类资产和回避宏观判断的成长资产之间权衡。这么纠结的核心问题是中国经济增长的质量和可持续性。我国从计划经济过渡到市场经济已经走过数十年的改革摸索过程，现在还是遇到了经济管制的诸多约束，放松管制本身就可以释放经济增长的潜力。管制经济本身会扭曲生产要素配置机制，降低经济效率。管制以及放松管制都会对行业景气度和行业结构带来冲击，对我们的行业配置和个股选择都有重大影响。我们认为如下几个角度值得关注：

  一、选择管制的行业作为投资标的要多加小心，认真分析管制的原因、放松管制的可能性以及周期，并制定相应的行业配置建议。一个典型的例子是电力股和煤炭股在2004-2008年的相对表现。电力体制改革本来计划分步骤展开，在完成电网发电资产分离、动力煤定价机制市场化之后，电网体制改革陷于停滞。刚好从2003年开始一轮新的经济周期景气期，煤炭价格不断上涨，但是因通胀等因素，电力上网价格无法调整来传递煤炭成本上升。结果是电力上市公司的业绩连续数年持续下降，而煤炭上市公司依然享受市场化带来的好处。两个板块的相对表现差异很大。

  二、选择高度管制行业中的创新企业，例如电信产业就属于传统上高度管制的产业，但是它也是技术创新不断挑战和改变产业的传统边界，这给技术创新或者模式创新的企业提供了规避管制而不断成长的机会。

  三、寻找特定阶段享受管制带来的特许经营权的企业。有些行业在特定的阶段享受国家提供的特许经营权，而且不存在取消的风险。典型的例子就是免税子行业。由于历史原因，我国一直对奢侈品征收高额的消费税，导致巨大的国内外商品价格差。在蛋糕越做越大的背景下，改革既有的利益格局的难度很大，这样就可以考虑阶段性地投资此类资产。另外一个代表性行业是金融，但是金融的竞争在逐渐升级，特别是针对银行传统资产负债表的各种脱媒创新给体制外的企业提供发展的机会。

  四、享受自然垄断的优势企业通过先天优势和自身商业模式取得护城河优势，在享受垄断优势的阶段具有很好的投资价值，典型的代表是上游能源资源行业。

  五、竞争性产业出现的特定阶段管制带来的影响需要把握基本面供求关系，再把管制政策作为投资主题的主要依据，房地产就属于这一情况。