商业银行是金融市场的主要投资机构，积极参与债券、回购和同业拆借市场交易，对国债期货的需求广泛。近年来我国利率市场化改革取得了明显成效，债券、回购与同业拆借等金融市场利率均已放开，利率风险逐步显现，金融机构避险需求日趋强烈。商业银行是我国金融市场的重要参与主体，资产规模巨大，除经营存贷款业务以外，还广泛参与债券、回购和同业拆借市场交易，对利率的变动极为敏感，迫切需要有效的风险管理工具来管理利率风险。但目前国内金融市场衍生工具较为缺乏，难以满足商业银行管理利率风险的需求。推出国债期货，能为我国商业银行对冲利率风险，优化资产配置提供重要金融工具。

  ⊙姚远华 王莹丽

  一、商业银行参与国债现货市场情况

  我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场发展迅速，一级发行市场上发行规模不断增大，品种日益完善，发行机制更加健全；二级市场交易日益活跃，总交易量大幅增加，流动性增强。其中，商业银行的国债持有和交易情况均占比最大，是整个债券市场的主导力量，在国债市场上发挥着重要作用。

  1、商业银行国债持有和交易的总体情况

  从债券市场投资者持有结构来看，商业银行是我国债券市场的重要参与者，也是国债市场最大的持有者。截至2012年底，我国记账式国债存量突破7万亿元，其中商业银行持有国债约4.7万亿元，占比为67.66%，远远超过保险、证券、基金等机构（参见表1）。

  从银行间现债交易量看，商业银行也是我国债券市场最大的交易商。按卖出量统计，2009年至2012年，商业银行现券交易量占银行间市场总交易量的76.3%、72.1%、64.6%、66.6%（参见表2）。

  2、商业银行各类账户的国债持有情况

  商业银行是债券市场上最大的国债持有者，但其内部各类账户持有国债的比重、期限等各有不同，因上市商业银行财务报告中统计的债券类别不一。具体到债券，金融机构通常将其分为交易性债券、持有至到期债券、可供出售债券三类。在实际操作中，为准确计量市场风险监管资本，采取更有针对性的利率风险管理措施，我国商业银行一般根据不同账户的性质和特点，将所有表内外资产负债均划分为交易账户和银行账户。交易账户是指银行为交易目的或规避交易账户其他项目的风险而持有的可以自由交易的金融工具和商品头寸，除此以外的其他各类头寸划入银行账户。商业银行债券资产在银行账户和交易账户两类账户均有存放，其中持有至到期债券、可供出售债券一般存放于银行账户中，交易性债券则存放于交易账户中。

  总的来看，商业银行的国债持有结构具有如下几个特点：

  一是持有至到期债券占绝大比重，交易性债券占比较低。2012年上半年主要上市银行持有的政府债券中，持有至到期债券的占比为79.76%，可供出售债券的占比为19.40%，交易性债券的占比仅为0.84%。

  二是除五大国有商业银行之外，其他上市银行交易性债券占比相对较大、交易性需求较强。中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行交易性债券的平均占比为0.47%，而其他上市银行交易性债券占比平均为2.88%，后者远高于前者。尤其是中信银行的交易性债券占比高达10.24%。

  三是其他上市商业银行可供出售债券占比较高，债券资产配置更加灵活。除五大国有银行之外，其他上市银行可供出售债券占36.83%，足以确保银行可以灵活进行资产配置。

  二、商业银行对国债期货的需求分析

  商业银行是债券市场的重要参与力量，然而由于国内风险对冲工具缺乏，使得商业银行，尤其是国有商业银行主动进行债券投资的愿望依然较弱，相应的债券资产也多是配置型需求下的被动持有。与此同时，随着我国利率市场化的不断推进，商业银行各类账户的巨量债券更面临着较大的利率波动风险，迫切需要通过国债期货对冲利率风险，高效管理久期，扩大债券承销业务，提高资产收益率。

  1、商业银行具有强烈的利率风险管理需求

  商业银行是我国国债市场最主要的投资者，承担着因大量持有国债所带来的利率风险。1995年至2006年间，我国市场利率持续走低，国债投资确实为商业银行赚取了稳定的投资收益。但自2007年后，市场利率高低起伏、波动频繁，商业银行的国债资产面临着巨大风险。按久期法估算，市场利率每上升1个百分点，现有国债市值所受到的影响大致为3000亿元，其中商业银行所承担的潜在损失为2000亿元。因此，银行迫切希望尽快推出国债期货并利用其高效的对冲机制来规避利率风险。具体而言，国债期货在商业银行不同账户下的应用，将不同程度地发挥风险管理功能，释放由被动风险承担所带来的资本充足率压力。

  （1）银行账户对国债期货的需求

  商业银行的国债大部分计入持有到期投资科目。在此项目下，以实际利率计算的摊余成本计量，因此此类债券单纯关注持有期收益率，以赚取票面利息为主要收益点，无需考虑其市场风险对冲。对于计入可供出售金融资产类科目的债券，由于以公允价值计量变动形成的利得或损失会影响资本公积进而影响银行的资本充足率，尤其是在收益率曲线上行的市场环境中，该部分估值风险引起的资本损失不容小觑，因此该科目债券有对冲利率风险的需求。特别是对股份制银行来说，由于其资本充足率相对较低，可供出售类科目估值损失会造成其资本充足率的下降，进而迫使银行调整投资策略，降低信用债券投资规模，以补充资本充足率。因此，银行账户可以利用国债期货对冲可供出售科目的利率风险，以减小估值带来的资本充足率波动的压力。由于国债期货采用保证金交易，其杠杆效应能够较大幅度提高资金的使用效率，减少套期保值的成本。

  （2）交易账户对国债期货的需求

  交易账户的最大特点就是该账户中的债券资产以公允价值计量且其变动计入当期损益。当市场利率发生变动时，交易账户中的债券资产公允价值会随之发生变动，该变动便被作为损失或收益计入商业银行的利润表中。国债期货可以在目前我国债券市场上做市交易中发挥库存风险管理作用，做市商可对交易日中超买或超卖的国债现货头寸在期货市场上尽可能予以风险对冲并出清库存，由此在承担做市业务的同时降低库存波动风险。此外，交易账户还可以利用国债期货的空头交易将组合中的利率风险剥离，进行信用利差交易。另外，交易账户可以根据自己的做市能力及交易能力构建无风险套利投资组合，赚取点差收入。

  2、商业银行利用国债期货进行高效的久期管理

  国债期货可以用于更高效率的调整银行账户的组合久期。对于现券投资组合规模巨大的银行账户来说，由于银行间债券市场为场外交易，通过现券买卖来调整久期不仅成本较高，且调整期较长，同时易造成现券市场收益率的大幅波动，在实践中较难贯彻。作为标准化衍生产品，国债期货采用集中撮合竞价交易，市场透明度高、流动性好，可以在不调整资产结构的前提下短时间内完成对银行账户债券投资组合的久期调整。同时，国债期货采用保证金交易，其杠杆作用使银行在灵活的调整组合久期时不必拘泥于成本的限制。

  3、商业银行利用国债期货推动产品创新

  全球大型商业银行的发展历程表明，理财业务是提高银行类金融机构综合竞争能力最为重要的业务。目前我国商业银行正由单一信贷业务逐步转为综合经营型，理财资产规模急剧扩大。2011年末，国内银行个人理财产品存量余额超过3万亿元。但商业银行的理财产品侧重于固定收益类产品，产品形式单一、投资结构同质化，阻碍了理财产品的发展。商业银行可借助国债期货，开发国债期货现货套利理财产品、挂钩国债期货的理财产品等，为广大客户提供更加安全、更加多样化的产品选择，满足客户日益丰富的产品需求。

  4、商业银行利用国债期货扩大债券承销业务

  当前，国债市场化发行机制已经确立，国债发行效率不断提高。记账式国债全部通过招标方式公开发行，国债承销团制度不断完善，大幅提升了国债发行利率的市场化程度。

  由于市场缺乏利率风险对冲工具，使得承销团成员在国债承销过程中面临很大的利率风险，一定程度上制约了国债的发行。尤其是对于债券投资规模相对较小且又属国债承销团成员的商业银行来说，其对某些新发行的国债并无实际需求但迫于国债承销团考核压力又必须买足基本承销额，为了对冲利率风险，它们常常在所谓的一级半市场出售债券。由于债券尚未上市，这些交易大部分是通过口头协议的方式完成，违约风险较大，加上从发行到上市时间较长，基本要让利才能出售债券，成交价往往低于招标价。国债期货的推出，被动持有的债券就可以通过做空国债期货，使其在承担承销团义务的同时减少因为被动投资而引起的库存波动风险。

  此外，由于银行间市场最低做市商交易量为1000万元，但在国债发行中，往往会因边际投标量而产生部分低于1000万元的债券散量，对于不想持有该部分散量的银行来说，合约标的为面额100万元的国债期货为其提供了一个远期卖出该部分债券的选择。

  5、商业银行利用国债期货完善金融产品定价机制

  目前，我国的货币市场利率、债券市场利率、协议存款利率和外币存贷款利率都已由市场确定，只对本币的存款利率上限和贷款利率下限仍有一定限制。因此，推进利率市场化的关键就是，银行要寻找到能够作为存款定价和贷款定价依据的基准。从金融体系成熟国家的经验来看，这就是要形成市场公认的基准利率曲线。国债期货有助于提高债券市场定价效率，为基准利率的形成起到积极作用，准确反映市场预期，从而有助于完善我国基准利率曲线，满足商业银行建立完善的基准利率体系的需求，为其资产定价提供坚实依据。

  6、商业银行运用国债期货协调发展场外衍生品

  目前，我国的场外利率衍生产品取得了长足的发展，债券远期、利率互换、远期利率协议等产品相继推出。不过这些都是在银行间市场交易的场外利率衍生品，尽管成交量不断增加，但由于场外询价交易的特点，利率衍生品入场门槛比较高，市场的透明度很低，有些品种流动性较差。银行在从事场外衍生品交易时会面临选择交易对手困难等问题。因此，银行迫切需要国债期货这一高度标准化、高度透明的场内衍生产品。此外，利率互换浮动利率支付者，在利率上行情况下，其面临较大的利息付出损失；对于固定利率支付者，在利率下行情况下面临损失；而反向平盘却难以找到合适的交易对手，这时就需要国债期货这一场内利率衍生品进行对冲。

  同时，国债期货也将促进场内外利率衍生产品优势互补、协调发展，充分满足银行对利率衍生产品的多元化需求，进而促进整个利率市场的健康发展。

  7、商业银行利用国债期货提高资产收益率

  商业银行可以利用国债期货构建合成资产，提高债券投资的收益率。例如对银行资产的管理者而言，原本需要将一部分资金配置在国债等风险较低的债券上，现在可利用国债期货替代原先需要投资的国债，利用国债期货的高杠杆率来实现相同的国债配置而占用最少的资金，而将剩余部分投入到收益更高的金融债或企业债上，提高资产投资的总收益率。

  总之，国债期货作为债券市场稳定运行的必备工具，是成熟资本市场必不可少的组合部分。我国推出国债期货不仅能为商业银行提供一个规避利率风险、管理资产组合久期、推进产品及业务创新、提高资产组合收益率的有效工具，也将进一步推动我国金融市场发展和商业银行的国际竞争力。

  (作者姚远系华中科技大学博士，王莹丽系复旦大学博士后)

  表1：2012年底主要券种投资者持有结构

国债	政策性金融债	企业债	中期票据	商业银行债
特殊结算成员	15,591.75	150.00	72.59	512.14	38.85
商业银行	47,815.06	64,979.58	7,132.95	12,985.39	3,388.24
信用社	582.07	1,796.55	1,306.67	1,210.89	163.40
非银行金融机构	253.80	55.80	186.09	251.90	44.58
证券公司	25.60	93.25	810.73	539.46	53.65
保险机构	3,091.58	5,858.36	4,841.71	803.37	6,376.80
基金	1,047.30	5,150.93	5,715.18	8,263.42	2,536.38
非金融机构	36.90	23.82	91.19	71.50	47.00
个人投资者	3.25	0.00	0.61	0.00	0.00
交易所	1,782.43	0.00	2,816.86	0.00	0.00
其他	444.62	474.05	37.65	283.93	3.70
总托管量	70,674.35	78,582.33	23,012.23	24,922.00	12,652.60
商业银行占比	67.66%	82.69%	30.99%	52.11%	26.78%

  数据来源：中国债券信息网。

  表2：银行间债券市场现券交易统计

2009年	2010年	2011年	2012年
商业银行	372,798.6	487,774.82	438,000.58	471,606.26
证券公司	41,306.69	80,220.5	102,821.14	125,664.12
保险机构	5,580.49	4,324.25	4,703.14	2,189.32
基金	20,422.8	30,665.65	49,375.48	58,496.56
总交易量	488,683.15	676,872.18	677,585.53	708,413.22
商业银行占比	76.3%	72.1%	64.6%	66.6%

  数据来源：中国债券信息网。