——读邓肯新著《萧条再袭：纸币经济的崩溃》

  ⊙朱正元

  近期公布的经济数据大大低于市场的预期。5月消费者物价指数（CPI）为２.１%，同比下降０.６%，工业者出厂价格指数ＰＰI下降２.９%，同比下降０.６%；规模以上工业增加值同比增长率１３.３%，环比回落０.１个百分点；１至５月规模以上工业增加值同比增长率１４.%，同比１至４月回落０.２个百分点。同时，信贷数据和外贸进出口数据同比大幅回落。6月中下旬，银行间市场一下子弥漫着“钱荒”的紧张气氛，沪深股市应声急挫，连续出现“九级强震”。莫非中国经济萧条真的来临了？此时此刻，细读美国经济学家理查德·邓肯新作《萧条再袭：纸币经济的崩溃》，或许能有助于我们廓清思路。

  2003年，邓肯在其出版的名著《美元危机成因、后果与对策》中，因为准确地预测到了2008年美国金融海啸而声名鹊起，紧接着2009年12月出版了他的第二本著作《资本主义的堕落》，分析了由于美国政府大量政策失误而导致了这次灾难深重的金融大海啸。前两本书中的很多观点已被美国政府及国际经济组织采纳。《萧条再袭：纸币经济的崩溃》是邓肯第三本著作，核心论点是：由于金融创新及存款准备金约束的大大弱化，美国信贷急剧增长，以至于货币相对信贷而言已经微不足道。信贷的持续增长推动了美国经济的增长，也从根本上改变了美国的经济增长模式，即信贷债务融资型增长范式，使得美国经济由以工业为主导的经济结构变成以信贷和服务为主导的经济结构。信贷债务融资型增长范式的逻辑是，通过信贷的持续增长，来推升股票和房地产等资产价格，提高居民的收入和抵押融资能力，从而不断扩大信贷水平；通过大量进口国外廉价商品来降低国内消费物价，从而形成高增长低通胀的经济佳境。然而，信贷的持续增长必然会导致经济萧条，这几乎是一个颠簸不破的真理。目前美国经济已形成了对信贷的高度依赖症，若要减少信贷，必会造成经济的进一步萧条。因此，要消除目前的金融危机，还得进一步增加信贷，正所谓“解铃还须系铃人”。

  不过，这是一个看似矛盾的命题，但并非无解。邓肯主张，在私人部门和金融部门没有进一步承债能力的前提下，政府应该高举信贷的大旗，推进重大战略性先导产业的投资，如太阳能行业等，这样既可以解决美国政府财政赤字过高的问题，同时还可以增强美国工业的核心竞争力，是一个理性、务实的选择。邓肯的很多观点已被美国政府及国际经济组织所吸纳。

  如果把《萧条来袭》中的国名抹去，作者谈的许多问题，在中国也同样存在。所不同的是，作为世界产业生态链中两个重要的核心，以美国为核心的少数西方发达国家处于产业链的上游，而以中国为核心的新兴市场国家或者发展中国家处于产业链的中下游。中国正处于工业化的加速发展阶段，正在美国曾经走过的路上疾速行驶。因此，在一定程度上讲，如果以时间为镜面，中国和美国互为镜像，美国的昨天可能就是我们的今天，如果我们不吸取历史的教训，那么，美国的今天就是我们的明天。再深一步思考，由于我们发展市场经济历史较短，市场机制的缺点表现得更为突出。最近，5月信贷数据大幅回落，经济增长速度相应萎缩。中国银行间市场同时出现的“钱荒”。有人说是“差钱”，而中国工商银行董事长姜建清说，中国金融市场根本不差钱，所谓钱荒，实际是“心荒”。这两句话从不同的角度来看都有一定的道理。从总体上看，中国根本不差钱，货币供应量已超过100万亿，是美国的1.5倍，而中国的GDP还不到美国的一半。从结构上看，中国市场利率，尤其是民间借贷利率按照合法标准为正常利率的４倍，而一年期民间借贷利率已达到24%以上，虽然高利贷行为近来有所缓解，但据了解，民间借贷年利率还在15%以上。平时不差钱，一直享受着低利率成本、高息差、高利润的银行现在也不得不抬高成本了。利率是资金的价格，其高低反映了资金的供求状况。利率飙升的背后，无论可以演绎出多少理由，其核心只能是资金的供不应求。从这一点来看，中国金融市场肯定是差钱的。

  稍早时候，李克强总理主持召开国务院常务会议，研究中国金融体制改革问题，要求将资金引到服务于实体经济中来，中央银行强调盘活资金存量，稳定资金增量。这个思路抓住了中国经济增长模式的主要矛盾：经济对信贷增长的高度依赖。恰如邓肯所说的信贷是经济增长的核心动力。从1978年改革开放以来，中国信贷年均增长率达到22%，大大高于9.92%的经济年均增速。中国的M２与GDP之比从1978年25%增长到2012年230%左右。如果保守一点，按照2011年和2012年M2平均14%的增速，有人预计20年后中国的货币供应量将超过1200万亿元，这是一个非常可怕的数字。即使以这样高的信贷增长速度，实业部门仍然差钱。那么，资金到底流向哪里去了？邓肯在《萧条来袭》中分析信贷的持续增长带来后果之一，是大量资金脱离实体经济部门，从事金融投机和房地产投机，出现产业的空心化。现在中国信贷资金大量流向房地产、金融投机等行业，而实体经济部门却严重的“资金饥渴”，与邓肯所分析的情况很相似。

  央视第二频道5月下旬播过讨论“金融市场差不差钱”的节目，一位嘉宾说这次中国金融市场出现的“钱荒”，是政府和央行对金融业的一次“压力测试”。在笔者看来，我们无需猜度这种测试的真实目的，但实际结果却给我们一个重大警示：中国经济对信贷的依赖已达到了极高的程度，金融市场的畸形化程度较为严重，信贷稍微收紧一点，金融市场就闹“钱荒”，股市就会巨幅波动。而无论从国际金融环境还是从中国经济发展的实践来看，未来长期保持信贷高速增长已没有可能。美国信贷的高速增长靠的是推动资产价格上涨，增加居民的财富效应和承贷能力，从而扩大消费信贷推动经济的快速发展。在信贷持续高速增长的过程中，除短期内出现消费价格水平上升外，大多数时候消费价格水平都较低，基本上做到了高信贷、高增长、低通胀。其主要原因是美国凭借其国际货币发行国的地位，能长期容忍贸易赤字的大幅增加，进口世界上物美价廉的消费品，从而压低通胀水平。同时，美联储通过大量发行美元，向世界提供流动性，又通过利率汇率操纵，实现美元回流从而弥补贸易赤字和财政赤字，达到国际收支的总体平衡及政府财政的可持续性。中国显然是没有这一优势的。中国持续的信贷增长必然会导致高额通胀。同时，美国经济复苏态势较好，量化宽松退出只是时间问题，一旦美国收紧量化宽松，资金必然回流美国，中国市场热钱外逃，央行将被迫收缩外汇占款。另外，中国信贷增速放缓是一个必然的趋势，未来信贷将会逐渐下将。

  为预防萧条，除了痛下决心深化金融体制改革，调整信贷结构，改变经济高度依赖信贷驱动的模式，别无他途。