拨开股权之争的

  迷雾

  □朱伟一

  阿里巴巴集团在香港上市的计划终因双方规则的冲突而搁浅。阿里巴巴原本希望，集团公司在上市之后，能以创新的治理结构来实现公司治理——即“合伙人制度”，直言之，就是要保证有双重股权结构，即以公司创始人马云为首的公司高层领导虽然只拥有公司少数股票，但可以决定多数董事的提名，从而确保能牢牢掌握公司的领导权。香港证券监管当局因在港上市的公司须恪守同股同权的原则而无法接受这一条件。阿里集团在与香港市场监管机构经过几次接触和非正式沟通后，最终决定放弃，改而考虑赴美国上市，因为美国现有规则允许双重股权，少数股东能掌握对公司的控制权。

  上市公司双重股权结构，是证券法的问题，同时也是公司法的问题，是公司治理的问题。在资本市场，公司法与证券法经常交织在一起。公司法主要涉及公司的权力制衡（有人说是涉及公司治理，但说到底仍是权力之争，是股东制约公司高管以及高管反制约之争）。证券法则主要涉及公司向外披露信息的责任，强调公司对现有股东和潜在股东的责任。

  26年前的1987年，怡和洋行（Jardine Matheson）当时的第一把手布莱恩·鲍威尔斯特（Brian Powers）首先在香港推出了双重股权制。不出数日，超人李嘉诚随即跟上，由其控制的两家上市公司长江基建集团有限公司（Cheung Kong）与和记黄埔（Hutchison Wampoa）公司也效仿此做法提出动议。但经过激烈争论之后，香港证券监管当局最终否定了股权双重结构的做法。理由是：少数股东不能凌驾于多数股东之上。今天，由阿里巴巴一家公司的领导就此出面与港方交涉，可见阿里巴巴实力之雄厚，比当年香港数一数二的大公司牛多了。

  与香港市场不同，美国市场允许两种级别的股票共存，即少数股东可以掌握对公司的控制权。美国在国家政治生活中要求一人一票，可在经济活动中却并没有相应的要求，大公司不仅是少数人说了算，而且经常是第一把手说了算。也就是说，美国经济生活中的决策程序与政治生活中的决策程序大相径庭。

  这不免让人有些纳闷，怎么美国市场可以有股权双重结构，而香港市场不可以？据笔者所知，至少到目前为止，尚未有人能说清其中的道理。有一种解释是，美国证券投资人可以对上市的集团公司提出诉讼，借此可能很好地保护自身权益。我要说，这是对美国证券法的重大误读，以讹传讹。事实上，美国最高法院为证券投资者索赔设置了重重障碍，

  投资者通过民事诉讼索赔，必须证明以下要素：一，重大虚假陈述或遗漏；二，明知故意；三，与购买或销售证券有关；四，依赖；五，经济损失；六，重大虚假陈述与损失之间的关系。在这六道关卡面前，证券投资者很难通过民事诉讼索赔。

  除因果关系之外，投资者若是要想通过诉讼索赔，个人诉讼权利（right of private action）是最大障碍。美国国会在其制定的某些法律中明示了，对包括自然人和法人在内的投资者个人诉讼索赔权利；如果相关法律中没有这种明示，美国法院可以认定，国会默示了这种诉讼权。从20世纪40年代到70年代初，美国法院通常都会认可证券诉讼中的默示个人权利。但随着这些年来美国法官趋于保守，已不愿认可投资者的默示个人诉讼权利了。保守派灵魂人物斯卡利亚大法官对此更是冷嘲热讽，将默示个人诉讼权利称为“历史陈习”（就差没有说是陋习）。

  美国最高法院还认定，反垄断法不适用于证券行业。自1987年起，美国最高法院明确支持此类仲裁条款。金融机构可借仲裁条款强迫投资人放弃诉权。1995年，美国国会又推出了《1995年个人证券诉讼改革法》（The Private Securities Litigation Reform Act）。规定证券诉讼的原告必须具体指出每一个误导陈述；说明误导陈述导致观念形成所基于的事实。这更增加了投资通过诉讼索赔的难度。

  资本市场很多规则制定是一码事，但在执行中可能又是另一码事，这种现象在各个市场都有出现。比如，在港交所上市要有保荐人，这被认为是保护投资权益的重要规则。沪深股市将此作为先进经验引入。但最近港交所方面承认，保荐人制度并不灵验，一些保荐人并不认真履行其职责，常在完成尽职调查之前，便推荐公司上市。所以香港打算修改保荐人制度，要求发行人提前两个月指定保荐人。而在此之前，发行人可以在最后一刻指定保荐人。沪深股市对保荐人要求一向比较严，要求其提早介入发行准备，推行的是一种人盯人的战术。但饶是如此，上市公司造假案还是层出不穷。

  那么，证券投资人就没有维护自身权益的有效途径了吗？有的，那就是用脚投票，售出手中的问题股票，另择良木而栖。

  （作者系中国政法大学教授，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员）