⊙申银万国

  日前国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》标志着多层次资本市场建设取得了实质性进展，在当下的意义更是融入资本市场改革和三中全会后全面深化新一轮改革之中。

  券商有望分享盛宴 盈利尚需时日

  从目前情况分析，我们认为，新三板扩容后，未来券商有望分享盛宴，但盈利模式尚在探索中，风险也不容忽视，《决定》虽未提及做市商这一细节，但做市商制度已经确定。我们认为：1、新三板将给券商带来做市、投行、经纪、直投、研究等全业务链机会，盈利空间再度被打开。2、目前券商收入主要来自挂牌、转让和定增，且多数入不敷出，可持续的盈利模式尚在探索中，预计达到盈利还需要一段时间。3、最近一两年，不少券商快速介入跑马圈地，推荐挂牌重量不重质，一方面有追溯责任风险，另一方面有做市风险。4、新三板业务中券商集中度高，大型券商少，一方面做市商间市场可能不完善，另一方面对综合实力较弱的中小券商，做市是不小的考验。

  A股资金分流有限 创业板估值影响有限

  对于A股市场，投资者最关心新三板扩容会否带来资金分流，我们从两个维度进行考量，综合来看我们认为：1、新三板成长性媲美创业板，但相对创业板有50%的估值折价，考虑到新三板公司非系统性风险大、流动性差、信息不对称风险大，我们认为一定的估值折价是合理的。2、短期扩容可能构成新三板整体估值下拉，未来新系统和做市商有望提升新三板流动性，全国扩围和转板机制打通将增加优秀公司供应，预计新三板和创业板估值差将有所收窄，可能是双向运动，估值折价将长期存在。3、两个市场的估值差异也反映了盈利模式差异，创业板更侧重赚市场差价的钱，新三板更侧重赚企业成长的钱，两者的目标投资者群体有差异，预计新三板将成为PE/VC的战场。4、从估值差异、盈利模式差异和投资者差异，以及新三板市场容量看，资金分流有限，可能影响市场情绪，但不构成改变创业板以及主板走势的主导因素。