□ 刘利刚

  ■ 耶伦在国会的首次听证会上给市场发出的明确信号是，美国尽管已经开始了量化宽松的退出，但其退出的过程将十分缓慢。

  ■ 对于中国来说，一位明显“鸽派”美联储主席的出现，在很大程度上并不是一个好消息。

  ■ 面临着资本流入，中国央行也需要被动地收紧货币政策，在打压影子银行业务的政策联动下，中国的整体利率水平将难以出现下降，这也意味着热钱流入的动力将有增无减。

  美联储首任女性主席耶伦在国会的首次听证会，被市场认为是判断美国货币政策未来走向的重要窗口。而这位表达清晰、风格更加外向，同时也被市场普遍认为对量宽的推出是“鸽派”代表人物的女性主席给市场发出的明确信号是，美国尽管已经开始了量化宽松的退出，但其退出的过程将十分缓慢。从某种程度上来说，尽管与前任伯南克的说法看似并无太大区别，但仍然显示出耶伦对于政策走向与伯南克存在着明显不同的预设前提。

  量宽退出的过程将十分缓慢

  梳理一下耶伦的讲话，其中这样几个观点值得注意：首先，其对就业市场表现出了超乎前任的关注。她表示“在目前的美国失业人口中，持续失业时间超过六个月的劳工人数继续占据着反常庞大的比例”，“许多兼职工作者都更想要全职岗位，存在这种情况的劳工人数仍旧处于非常高的水平”。基于这样的判断，耶伦也明确表示就业市场的复苏远未结束。

  在此基础上，耶伦进一步阐述了对加息的看法，此前，美联储曾经为可能讨论加息的时点设定了这样的两个门槛，分别是6.5%的失业率以及2.5%的通胀率。在当时，美联储官员指出，这两个“门槛”中的任意一个都将触发有关加息的讨论。

  但耶伦却表现出了与美联储此前不太一样的观点，她表示“那就是当我们对美国就业市场状况进行评估时，不能只考虑失业率的问题，这一点是非常重要的。”

  这样的一种说法表明市场此前可能过度判断了美联储可能的升息进程。在过去的很长一段时间内，市场都预期由于美国经济出现持续向好的势头，美联储将很快退出量化宽松，同时考虑到美国的长期利率将出现上升，因此很多机构开始抛售美国国债，这样的一个风潮也开始影响到其他金融市场。

  但耶伦的此番表态对于市场来说，却无疑表明美联储并不愿意看到长短利率出现过快的上升，因为这不符合就业市场的状况，对于美国经济的长期复苏来说，也不是一个好消息。

  热钱流入中国的动力将有增无减

  对于中国来说，一位明显“鸽派”美联储主席的出现，在很大程度上并不是一个好消息。与此同时，欧盟和日本也仍然明显热衷于保持相对宽松和更为激进量宽的货币政策。总体来看，发达经济体的经济出现了明显的复苏，但通胀压力却并不明显，这也为其央行的宽松政策保驾护航。发达国家向外转移危机的能力较强，这也为其政策调整留下了显著的空间。

  在央行过去几个季度的货币政策执行报告中，均对外部货币条件的过度宽松表示了相当的担心，并一直呼吁发达国家能够担负更多的责任。但目前来看，发达经济体仍然难以戒掉对宽松货币政策的依赖，这也在很大程度上表明中国在今年面临的资本流入的压力仍将很难缓解。

  与此同时，在人民币升值和境内利率较高的驱动下，中国的外贸企业也利用海外较为宽松的融资环境和较低的融资成本，将海外资金通过贸易渠道输入境内。不久前公布的1月贸易数据也显示出中国当月的贸易顺差再度攀升至300亿美元的上方，这在往年的春节前后几乎是一个不可想象的天文数字。同时中国的出口数据也远远好于本区域内的其他经济体，这也再度引发了市场对于中国存在明显的贸易造假等行为的猜测。笔者也发现，内地与香港之间可疑的“往返贸易”从去年第四季度开始再度升温，这也印证着热钱借助贸易渠道流入境内的观点。

  在此种复杂的背景下，人民币在可预见的未来内仍将面临较为明显的升值压力，而央行的持续干预只会导致外汇储备的不断增加，央行再将外币投入美元国债上赚取可怜的利息，同时境内的资产价格也存在着明显的上升动力。面临着资本流入，中国央行也需要被动地收紧货币政策，在打压影子银行业务的政策联动下，中国的整体利率水平将难以出现下降，这也意味着热钱流入的动力将有增无减。

  笔者认为，在耶伦的“鸽派”立场下，中国需要更加果断的政策调整来解决政策的被动。从根本上来说，面临较为明显的资本流入的压力，但同时希望保持货币政策的独立性，中国需要给予汇率政策较大的弹性空间。另一方面，相对治本的做法是，中国需要鼓励民间资本流向海外市场。事实上，中国民间资本“向外走”的倾向越来越明显，但在允许和鼓励民间资本向外走的政策步伐却显得较为缓慢。其实，在这方面有一些政策相对容易，比如说中国可以大幅放开本国居民购汇额度的限制，比如说将目前的5万美元上限放宽至30-50万美元。同时，中国也需要从根本上改变重商主义的经济和贸易倾向，积极调整长期以来鼓励出口抑制进口的外贸政策。

  （作者为澳新银行大中华区首席经济师）