年初以来市场主题与热点的变换令人目不暇接，在如此快速的变动之中应该静如处子还是动如脱兔？

  面对不确定不去做决定，只对确定性更大的事情做决定。该来的终归会来，何必急于一时——

  ·近期市场热点变换迅速，市场情绪短期化现象凸显。对于短期化事件的过分关注一方面反映了去年以来市场将未来过度兑现的习惯，同时也反映了市场风险偏好过高而忽略不确定性特征。

  ·面对纷繁复杂的短期事件，需要区分确定性与不确定性，对于确定性的事情要坚持正确的选择；对于不确定的事情则需要保留最大的不确定性，既不失机会也不冒风险。

  ·当前来看不确定的事件有两件，一是房地产的拐点，二是国企改革，虽然终会到来，但是路径不确定性较大，不如等待；确定的事情也有两件，一是行业结构调整已经开启，二是经济持续疲软就在眼前，抓住这两点方能立于不败之地。

  ⊙长江证券研究部

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  目前市场对于短期事件过度敏感与2013年开始的市场行为变化有关——市场开始认定周期股缺乏机会，因此将注意力倾注到“成长股”中。对于成长股发生的短期创新事件，市场会将远期影响迅速兑现，而同时对与一些主题性投资机会相关的短期事件市场又会给予一个过高的期望。

  1、短期与长期

  从2013年开始资本市场的一个重要特征在于将短期变化的长期影响迅速兑现，这一点集中表现在创业板身上。去年人们讨论的都是2014年对应的估值，而现在已经有人在讨论标的对应的2015年的估值。同样对于传统行业，市场也毫不留情地将长期悲观预期注入其中，导致银行、地产、家电等板块的低估值。然而，创业板的业绩增速还不足以支撑平均60多倍的估值，而银行、地产、家电的业绩也没有差到赋予10倍估值的地步。

  之所以会出现这样的情况，与股票型基金的稳定性是分不开的。从2010年下半年开始股票型基金仓位就维持在83%以上的水平，相比之前的大起大落，仓位开始进入相对平稳时期。在宏观经济低迷、市场缺乏全面机会情况下，市场必须做出选择，在蓝筹与成长股之间市场选择了后者，并且在选择过程中不断强化，将远期预期不断兑现，从而导致了蓝筹与成长股估值的巨大鸿沟。

  2、确定与不确定

  除了对于短期事件的长期影响关注之外，人们还倾向于将短期事件的影响路径想得过分完美，而将实际的不确定性抛在一边。2013年这种特征体现在诸如自贸区、国有企业改革、放开两孩、土地流转等各色各样的改革主题机会上，而今年这种影响又发挥了威力。由于国有企业改革的事件刺激，中国石化2月20日出现涨停，成为又一个与主题投资机会相关而出现大幅上涨的标的。其实虽然中石化的改革决心和执行力度都强于市场预期，但此项改革的影响路径并不确定，市场对此的反应显然是过于乐观了，这导致了中石化在短暂飙升之后出现大幅回落。事实上这至少反映了部分投资者较高的风险偏好，而这种风险偏好是产生过高预期的主导因素，也是导致市场忽略不确定性的因素。

  3、一有风吹草动，就有人激动

  目前的市场逻辑可以归结为两点：第一，远期预期的提前兑现，这导致了一些短期事件的远期影响被过分解读；第二，市场具有较高的风险偏好，因此市场倾向于关注短期事件最优的长期可能性。两相结合导致的是市场对于短期事件的影响路径与实际可能的路径发生偏差，而这种偏差不免引起市场行为的矫正，而这种矫正又会引发市场波动。

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  从经济理性出发的金融、经济理论只是一种解释人的行为的理论，这种理论如果排除了其他可能性便是不科学的。因此，金融、经济理论必须产生出摆脱理性人假设的理论。事实上人的行为的非理性是相当显著的，当然有一部分人是理性的，因此不同的人对于同一事件的不同反应，将导致不同的行为和不同的收益率。无论如何，调动理性思维、认真思考问题才是王道。

  1、短期偏好与长期偏好

  对于短期事件的过度反应本身就是一种非理性心理行为。传统理论认为人的时间偏好具有一致性，然而行为经济学的研究却打破了这种假设。Thaler的研究发现，人的短期折现率高于长期折现率，也就是说人们会更加重视短期事件带来的影响。

  Thaler曾经做过一个实验，对被试者提问：一个月后获得多少钱才愿意放弃现在的15美元？一年之后是多少？十年之后是多少？结果表明这些答案的中位数分别是20、50、100。这三个答案对应的要求年化收益率分别为345%、120%和19%，这说明被试者对于当前收益的偏好和当前事件的重视程度要高于远期。而这样的行为之所以非理性是在于，如果被试者每个月都被问及这个问题并且持续长达十年，那么累积的收益率将与19%的首次实验收益率产生巨大差异。

  而在投资实践中，风险收益的匹配往往不是同时的，而可能存在时间差，这样对于短期和长期偏好给予不同的权重就会导致在风险收益匹配方面产生一定的问题。

  2、“最大熵”与快系统

  信息理论有一个模型叫做“最大熵模型”。根据信息论定义，当动态事件显示了更多的可能性就叫做具有更大的信息熵。这个模型用最简单直白的话来说，就是思维过程容纳了越多的可能性，信息的质量就越高，基于此信息做出的判断也就越准确。

  金融市场的魅力正在于不确定性，不确定性既存在风险也是获取超额收益的来源。然而在金融投资实践中，对于不确定性的处理却容易产生不少问题。从理性思维出发，决策过程应该囊括最大的可能性，只有这样才能够在最大程度上避免风险。然而很多时候人们往往倾向于“拍脑袋”，这是一个将不确定性问题转化为确定性答案过程，却存在着巨大风险。以现在市场关注的问题来看，无论是国企改革还是地产可能的拐点，其未来的路径都是不确定的，但是市场有时却存在一种搏唯一可能性的倾向，上周中国石化涨停正是基于这样一种思维。

  3、回归理性思考，保留最大的不确定性

  面对市场的潮起潮落，保持一个冷静的心态，回归理性思考才是正道。面对短期事件的影响谋定而后动，既能够保留更多的可能性，也能够有充分的时间去思考每种可能性的概率，从而选择大概率的事件去进行投资。

  就目前我们面对的问题，最重要的是从逻辑上解决，什么是必然的路径，什么是不确定性的路径。对于必然的路径必须坚持，对于不确定性的事情不妨将可能性留到后面。

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  目前市场关注的问题无非是创新与行业结构调整的前景、经济持续疲软、房地产拐点和国有企业改革。

  1、创新的路径确定

  当前行业结构转变已经是不争的事实，中上游周期类行业持续低迷，其占经济的比重会继续回落，而填补剩余空白的必然是下游新兴产业。而在产业结构变化的长期过程中代表创新方向的标的自然会获得较高的收益率，这从日本和美国之前的案例中都能够看到。

  上世纪70年代美国经历了长期滞涨，里根上台后通过货币紧缩、放宽市场准入限制和减税措施减轻对于市场的干预。此时传统行业的保护伞开始打破，一轮行业调整由此开始；进入80年代，服务业占国民经济比重的提升开始加速，同时在机械制造等传统制造业方面出现了拐点。而一些新兴制造业则在80年前后出现了占比提升，例如精密仪器、电子电气设备、印刷发行、其他交运设备，这些代表了医疗器械、电子电信、娱乐产业链、国防工业等产业链的发展。从80年代美国各个行业的走势来看，在进入新一轮周期的时候传统行业不无绝对收益，但是收益率更高的仍然是代表行业转型方向的新兴行业。例如电信行业、休闲服务、医药产品等行业表现名列前茅，而诸如煤炭、钢铁、工业机械等行业则排名非常靠后，持续跑输其他行业。

  日本的情形也大致如此，日本在1975年到1985年之间也经历了自己的经济转型。1973年的第一次能源危机对日本产生了极大的影响，严重的滞涨对日本经济前景构成极大挑战。为了应对能源价格的大幅提升，日本必须通过产业结构转型才能够走出困境。同样在经济转型期，股市表现也更加偏向于代表产业结构变迁方向的行业，其中表现较为突出的是信息通信行业和精密仪器行业，这两个行业都具有较大的超额收益率，信息通信行业在80年代初开始出现爆发式增长，而精密仪器制造则在整个转型期具有持续的相对收益。

  2、经济持续疲软的路径确定

  第二条确定的路径是经济持续疲软的路径。2014年迎来改革年，而改革无法避免的是去杠杆。

  中国经济持续低迷的根源在于生产率增速的回落，改革开放以来的20年，经济依靠生产率的高速增长创造了一个又一个辉煌，然而最近十年生产率增速开始大幅放缓。为了继续维持高速增长不得不依赖要素的超量投入，这也就造成了杠杆率的持续提升，而杠杆率的高企本身就是一个巨大的风险。

  针对集中出现的高杠杆问题，政策层面已经开出了政策药方，目前政府对于杠杆去化措施主要有三条：第一是对于影子银行的监管加强；第二是通过利率市场化间接地通过资金价格撬动杠杆的去化；第三是通过地方政府事权的上收，限制地方政府的财政支出。首先是监管层对于影子银行的管理。由于影子银行的存在银行杠杆率不可控，可能酝酿较大的危机。因此，银监会2013年3月份推出8号文限制银行非标贷款业务增长，将非标准化的贷款业务充分纳入监管，并对非标准化的贷款业务量做出了严格限制。从2013年开始社会融资总量出现回落，这与8号文的治理是分不开的。可能已经在监管层内部下发的107号文，则进一步加强了对于金融机构非标业务的监管，将会对绕过8号文监管的非标业务进一步加以约束；除了非标业务监管之外利率市场化也会构成金融领域去杠杆压力。从美国、日本、韩国、英国等海外主要国家利率市场化进程来看，存款利率管制放开之后，基本上都经历了长期偏紧的货币政策环境，广义货币供应量增速均呈现下降趋势；最后，三中全会《决定》关于财税体制的改革也是抑制杠杆的重要手段。《决定》指出必须“建立事权和支出责任相适应的制度，适度加强中央事权和支出责任”。地方政府的事权过多成为了地方政府过量支出的借口，而地方债务却享受着中央政府的隐性担保，所以要从根本上解决问题就必须适度上收事权。

  从政策效果来看，社会融资总量增速已经在去年出现放缓，杠杆提升得到了有效限制。去杠杆压力将对经济活动、利率、通胀产生影响，从现有的数据来看，经济迈入疲软的路径是较为确定的。

  3、地产的拐点：路径不确定

  如果房地产出现拐点，那么经济也可能至少在短期见到拐点。而拐点意味着一段时间内相对确定的趋势性机会，那么这个时候是否能够搏左侧呢？

  从目前来看，地产的景气度可能会一改2013年的高涨局面。随着开发商融资利率的提高，按揭贷款越发困难，未来很可能会呈现量价双双低于预期的格局。然而这是否就意味着需要立即介入左侧交易呢？这一点难以确定。目前谁都不知道本轮房地产行业调整的底部在哪里，而从历史看，房地产泡沫的破裂到见底的时间也并不会非常短，大家最为熟悉的两个案例分别是次贷危机和日本房地产泡沫破裂。先来看次贷危机，2006年中房价见顶，2007年开始出现贷款止付，2008年开始有较大金融机构倒闭，2009年年中才正式宣告结束。日本的房地产泡沫破裂经历的时间就更长，东京土地价格从1989年见顶之后就长年处于回落状态。这两个例子至少说明房地产见底的路径是不确定的，至少我们难以判断可以做左侧的准确时间。

  4、国企改革：路径不确定

  在强有力的改革文稿面前有的人开始立即看多，然而虽然对于目标的确定性较强，但是在抵达目标过程中的曲折是难以预料的。习近平总书记在讲话中曾经提到的古代变法本身也存在着历时较长的问题，例如商鞅变法和一条鞭法都是经过了非常长的过程才得以实现。可见改革过程中的阻力是改革者所能够意识到的，也是确实存在的。

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  针对市场对于短期事件的过度反应投资者仍然需要保留不确定性，等待明确信号后再做决策。这未必是上上之策，却是最容易把握的策略，尤其是在市场热点频繁变换的当前。

  1、坚持规避周期股，不破之前只能等待

  目前经济和政策信号非常明显，经济方面，最近两个月的PMI数据都比较糟糕，同时往年受季节性因素影响不大的钢铁产量1月份出现了大幅下滑，这表明经济的内生动力是不足的，在去年产出缺口扩大背景下，今年经济存在回归潜在经济增速的动力；政策方面在监管影子银行、利率市场化、财政事权上收三方面三管齐下，虽然在必要的时候央行仍然会出手对冲流动性，但是政策层面对于去杠杆已经有了比较明确的信号，执行也比以往坚决。此外，对于房地产等产生杠杆的部门也开始收紧。因此，经济下行路径是非常明确的，这是当前投资的一个大前提。在这种前提下周期股应该予以坚定的规避，不破之前只能是等待。

  2、不炒“剩菜”，以等为宜

  关于最近频繁轮换的主题性投资机会在有确定的信号出现之前还是以等为宜。主题性投资机会需要刺激性事件的推动，而目前来看最有可能出现刺激性事件的是两会，当前事件不一定能够起到太大的作用。反观近期出现的一些主题都是去年已经炒过的“剩菜”，包括自贸区、国有企业改革，而今年的相关炒作是在试图复制去年的做法，但是却没有更多的刺激性事件配合。目前看来天津自贸区概念平平淡淡，而中国石化的主题性炒作也近乎一日游。总之，在全国两会这个时间窗口之前对于主题性投资机会宜等不宜急。

  3、以创投的思路投资成长股

  一般创投公司的投资项目并不追求每个都能成功，但是一旦有一个成功就能够弥补所有其他项目的损失，并且还能够有所收益。风投的投资模式一方面需要与管理层交流去了解一个公司最后成功的概率，然而一个公司能否成功终归是不确定的，另一方面为了尽量保留不确定性需要投资多个项目。

  对于创业板也是如此——对于具有良好管理、技术的创业板公司可以给予投资，同时要注意分散投资，不长时间过于集中于一只成长股的持有。其实投资创业板就是“买一个梦想”，只是对于每一个梦想的购买不能拿太多的筹码去买，而是以有限的筹码购买更多的梦想。只要其中出了一只大牛股，那么就可以弥补其他的损失。而且这种投资也是一个动态过程，一旦一个公司的投资价值在减弱，那么可以在确定性信息指导下及时退出。这个过程也是在考验投资者筛选标的的能力，只有筛选标的的能力够强，才能够先人一步找到成功概率更大的公司。这种充分包容不确定性的行为反而能够把握更多的确定性，确实不失为一种“正确”的做法。

  （执笔：邓二勇）