面对互相打架的出口与PMI数据，面对互相背离的经济增长与货币投放数据，往好里看，似乎可以用四平八稳来形容当前的形势；往差里想，似乎可以用山雨欲来风满楼来形容当前的局面。我们似乎正处于一个关口上，稍不留神，对未来的判断就可能犯下不可饶恕的巨大错误。

  ⊙华泰证券研究所

  近期有几则消息：1、数据打架，令人乐观的1月份出口数据和令人悲观的汇丰PMI数据。2、传闻1月份不良贷款上升，尤其是中小企业端很多还不上钱，中小企业开始遭遇较为显著的经营困境。3、媒体报道进入2月份后不少商业银行开始压缩房贷。其实这些都不很重要，重要的是由此牵引出一个问题：经济形势到底如何？

  一般来说，对第二、第三条这类信息是很难去甄别的，因为你可以逮着一个例子说你看如何如何，人家也可以随随便便举个反例出来说你看如何如何，所以我们比较倾向于用总量数据来进行分析。但由于通常靠谱的总量数据比较滞后，折中的办法就是寻找其他短期总量层面的数据。

  按照惯例，工业增加值这种一锤定音型的数据要到3月中旬才出炉，所以当我们无法参考工业增加值数据的时候一般来说可以用PMI来替代。PMI数据告诉我们，从去年四季度开始宏观经济热度已经开始降温，尤其是更多反应中小企业的汇丰PMI预览值从49.6猛降至48.3，创下近7个月新低；再看代表中小企业就业的汇丰PMI就业数据，今年1月份猛跌至46.9，创下2008年农民工大规模返乡后最糟糕的记录。

  这时候一定会有人跳出来反对：光看PMI数据哪行？不能报忧不报喜，为何不看看漂亮的资金价格、融资规模和出口数据？

  首先，建议从现在开始策略性忽略出口数据，因为很有可能数据有所失真。证据一，2013年以来PMI分项出口新订单数据与出口数据之间的相关关系如阳光下的冰雪般消失，两个好兄弟一夜之间开始从勾肩搭背变得形同陌路。事实上，如果仅仅取2013年1月至2014年1月这12个月的序列数做相关分析，你会惊讶地发现两者系数居然是负的！这种状况极其不正常，道理很浅显：没有新增订单哪来的出口增长。证据二，2013年以来出口增速和广交会数据之间的相关关系也如阳光下的冰雪般消失，两个好兄弟一夜之间也开始从勾肩搭背变得形同陌路。过去这么多年基本上广交会成交金额同比增速与出口增速相一致，尤其在变化方向上几乎没有不同的时候。但是很显然，这个规律已经被打破，这又是一个极其不正常的状况。如果没有人来订货，哪来的新增出口？

  所以，在理论界有这么一种看法（金融40人论坛这个级别应该是比较权威的），就是出口数据中可能充斥着相当比例的热钱，导致外需数据失真。无论这种解释是否靠谱，其前提应该是比较扎实的：外需数据失真。既然失真，就别拿出口数据说事儿。

  其次，建议从现在开始策略性忽略资金价格数据。过去一年大家对资金价格的关注度很高，因为宏观经济进入冬天（萧条期）和夏天（繁荣期）之前流动性对市场的影响更为显著。事实上，过去一年多资金价格堪称最重要的股市影响变量，没有之一，能够准确预判资金价格的投资者基本能摸准市场的阶段涨跌。

  整个2月份资金价格显著下行，一般来说资金价格下行有两种可能，一种是货币供给增加带来，还有一种就是实体经济需求下降带来的。从央行货币投放变化结果来看似乎并非第一种解释，节后第一周和第二周央行公开市场操作都是货币净回笼，诡异的是伴随货币大幅净回笼资金价格非但没有上行反而开始持续下行。与此同时行业数据也发出了诡异的信号，从高频的发电集团日均耗煤量来看，2月份截至2月14日日均耗煤量仅为54.7万吨，较1月份的69万吨大幅下滑。此外，中游的钢铁行业价格持续下跌，库存大幅攀升，显示未来去库存压力较大。因此，几乎可以确定，进入2月份之后生产端数据出现了较为显著的恶化，伴随这种恶化资金价格忽然间呈现出易跌难涨的态势。而当生产端数据快速下滑的时候看资金价格是没有意义的，这期间企业部门风险偏好快速回落，对股票这类高风险资产的配置力度急转直下，导致资金虽然宽松但股市却难有起色，就好比你无法用一根柔软的绳子推动石头向前滚。

  最后，货币投放数据建议也不必过于关注。过去几十年时间里，中国货币投放数据和经济增长数据基本是高度正相关的，这说明借钱要么拿来搞投资，要么拿来搞消费，无论投资还是消费都会转化为当期总需求。但是近年来规律被打破，2012年开始信贷投放高速增长，持续上行，但经济增速非但没有抬头反而掉头向下。当然也有不少研究者认为，货币和增长之间的正相关依然存在，只不过时滞增加。

  综合来看，宏观经济遇到了麻烦。尽管如此我们仍然要向前看，如果经济继续下滑，决策层会采取何种应对措施？

  问题一：目前中国经济处于什么情况？

  答曰：“三期叠加”——经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。

  经济增长速度换挡期，就是维持经济中高速增长的动力正在变弱；结构调整阵痛期，往简单里说无非两方面内容：化解落后产能+创新。创新未必很痛，淘汰落后产能肯定很痛，种种证据似乎都在指证新一轮淘汰落后产能引发了近期经济回落；前期刺激政策消化期。

  问题二：怎么办？

  很简单，四个字“相机抉择”。“下限”以下保增长。何谓下限？伤及就业就是下限。怎么才算伤及就业？这个你不用去看数字，只要哪天新闻开始频频讨论失业下岗问题就确定到了出手保增长的时候。如果一定要对应着一个GDP增速的话，经济学家预测给出的数据是7%；“上限”以上控通胀。何谓上限？根据过去这些年的经验，通胀3%以上进入密切关注区间，4%以上进入出手干预区间。如果一定要对应着一个GDP增速的话，经济学家预测给出的数据是9%；夹板之间调结构、促改革、推动经济转型。最主要就是三件事：淘汰落后产能、化解地方债务风险，还有一个就是创新（提示高度重视新三板）。

  到目前为止，经济增长应该依然处于夹板区间，所以你会看到淘汰落后产能、编制地方政府资产负债表在快速推进。这就意味着，在经济增速回落至7%附近之前经济或许还将维持疲弱的态势。

  问题三：对市场有何影响？

  房地产市场：近期发生的类似卡紧房贷的事情应该不会持续太久，经济下行期地产会成为重要的对冲变量，甚至可以说异常重要。

  债券市场：债券市场或许将有所表现，尤其是利率债优于信用债。

  股票市场：股票市场或许将迎来一段比较难熬的时期，把资金价格忘到脑后吧，逢高逐渐降低仓位才是王道。

  股票风格：经济下滑的时候有利于小票，资金价格下行的时候依然有利于小票。未来一段时间逢高逐渐降低仓位为首选，如果一定还要有持仓的话建议拿小票，创业板或者主题投资都不错。

  （执笔：徐彪）