⊙刘纪鹏

  日前，中国证监会明确，新股发行股数与上市地脱钩，“沪大深小”的篱笆拆除了，这是监管部门积极贯彻落实三中全会精神的重要举措。

  那么，在“沪大深小”的篱笆拆除之后，沪深交易所在战略上应该如何摆布，怎样体现“竞争有序”的要求呢？

  本文试从纽交所和NASDAQ有效竞争的思考切入，希望能够为我国的交易所战略提供相应思路。

  目前，美国共有18家全国性证券交易所，其中，纽约证券交易（以下简称“纽交所”）与NASDAQ是规模最大的两家全国性证券交易所。作为美国多层次资本市场的重要组成部分，纽交所与NASDAQ的良性竞争有力推动了美国资本市场的健康有序发展。

  良性有序竞争使得交易所的市场层次趋同

  随着全球新技术、新产业的迅猛发展，在美国自由市场经济的良性竞争环境下，作为资本市场的重要组织者，纽交所与NASDAQ都在各自股票现货市场内部设立针对不同上市群体的市场板块，实现内部自然分层，在确保不降低各自上市标准与上市公司质量的前提下，对上市资源展开良性有序竞争。而且，通过这种良性有序竞争，纽交所与NASDAQ这两家交易所股票现货市场的板块层次已经呈现出显著的趋同性，基本上实现了对不同类型上市企业的全方位覆盖。

  早在20世纪80年代，纽交所上市公司90%以上的股票交易是在纽交所内部完成，但随着电子化交易平台的普及与渗透，2006年，纽交所上市公司股票交易份额跌至72%，其余28%被NASDAQ、美国证券交易所（Amex）等其他证券交易所蚕食。在市场化竞争的压力下，纽交所主要通过收购兼并方式增设市场板块，进一步拓展股票现货市场深度，增加股票市场对不同类型企业与新型业态的服务力度。2006年，纽交所收购上市的群岛交易所（Archipelago Holdings），正式进入电子交易领域，与NASDAQ展开激烈竞争。2008年，纽交所以价值2.6亿美元的纽交所普通股票收购了美国证券交易所。通过收购兼并的方式，在原有的主板市场外，纽交所新增了NYSE Arca（前身是群岛交易所）和NYSE MKT（前身是美国证券交易所）两个子市场，而且，这两个子市场专门为各类中小市值创新企业提供服务，实现了纽交所对上市企业服务类型的全方位覆盖。

  NASDAQ原先设有全国市场（National Market）与小型资本市场（SmallCap Market）两个板块。2006年，就在纽交所并购群岛交易所的时候，NASDAQ根据市场发展需要，将全国市场更名为全球市场（Global Market），小型资本市场更名为资本市场（Capital Market），同时增设上市标准更高的全球精选市场（Global Select Market），正式进入纽交所占优的蓝筹股市场，在内部形成了由全球精选、全球市场与资本市场三个子市场组成的多层级市场体系，NASDAQ从最初服务科技股与小型股的创业板市场转变为服务不同类型企业的全方位、多功能交易所。目前，NASDAQ全球市场的上市目标企业是全球范围的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业；NASDAQ资本市场的上市目标企业是高成长性中小企业，其中，高科技企业占相当高比重，上市标准低于全球市场。NASDAQ全球精选市场是专门为蓝筹股创立的蓝筹市场，NASDAQ将该层次市场的上市财务标准和股票流通性要求都提升到全球最高水平，从而吸引并留住更多的大公司来发行上市。

  通过这种良性有序竞争，使得原先只有大市值蓝筹公司的纽交所也能容纳各类中小市值的高科技创新企业，而作为中小市值科技公司主要上市地的NASDAQ市场，又能接纳各种大市值的优质蓝筹公司。同时，纽交所与NASDAQ的上市公司可以相互自由转板，使得两个交易所的股票现货市场在保持高度竞争的同时，又在一定程度上强化了不同交易所市场之间的内在关联性。

  良性有序竞争使得交易所的规模差距缩小

  纽交所成立于1792年，至今已有200多年的历史，而NASDAQ成立于1971年，其发展历史仅40多年。在发展初期，NASDAQ与纽交所在市场规模方面存在显著的差异，NASDAQ仅仅是一个小众市场，主要向准备上市的科技企业提供一个可替换的选择。但是，在美国自由竞争的市场环境下，特别是伴随着全球高新技术产业的迅猛发展，NASDAQ也呈现出跨越式发展态势，尤其是在最近的10多年时间里，通过良性有序竞争，两者的规模差距正在不断缩小，纽交所与NASDAQ的市场规模也呈现出显著的趋同性。

  在上市公司股票总市值方面，截至2003年底，纽交所上市公司总市值为11.3万亿美元，NASDAQ为2.8万亿美元，而在2013年底，纽交所上市公司总市值为17.9万亿美元，NASDAQ为6.1万亿美元，相比于10年前，NASDAQ的股票总市值的提升幅度远超过纽交所，两者之间的股票总市值差距明显缩小。

  在上市公司数量方面，截至2003年底，纽交所上市公司总数为2308家，NASDAQ为3294家，而在2013年底，纽交所上市公司总数为2371家，NASDAQ为2637家，相比于10年前，两者上市公司总数差距也在不断缩小。

  在IPO公司数量方面，2003年，纽交所IPO公司数为107家，NASDAQ仅为56家，而在2013年，纽交所IPO公司数为141家，NASDAQ为125家，相比于10年前，两者在IPO公司数量之间的差距也在显著缩小。

  通过这种良性有序竞争，NASDAQ发挥“后发优势”，通过调整市场层次，接纳大市值蓝筹股公司，不断地缩小同纽交所在市场规模方面的差距。而纽交所在保持市场规模平稳增长的同时，又通过增加市场板块方式不断提升科技和互联网公司的比重，丰富市场板块层次，优化上市公司行业结构，提高纽交所的行业覆盖面。

  给沪深交易所的相关启示

  第一，以纽交所与NASDAQ为代表的美国证券交易所发展与竞争历史表明，在自由市场环境下，任何一家交易所要想在市场上立于不败之地，都不会仅聚焦或局限于某一市场板块，而是根据实体经济发展需求，根据市场化原则设立与划分各自的市场层次与板块结构，争取成为市场层次丰富、业务结构多元、技术系统领先的多功能交易所。而且，通过良性有序竞争，全能型交易所之间在市场层次、市场规模方面都会呈现出显著的趋同性，从而达到一种良性竞争的动态均衡状态。

  第二，我国沪深证券交易所的市场层次与板块结构划分过于僵化，导致资本市场同实体经济的需求无法有效对接。受历史因素影响，沪深证券交易所原本都是定位于发展主板市场。为支持创新企业发展，监管层调整深交所的发展定位，增设中小板与创业板，目前，深交所已经形成主板、中小板与创业板这三个板块清晰、结构完整的多层次市场体系。而反观上交所，多年来仅维持运营主板市场，层次单一，交易清淡，服务实体经济的能力被严重闲置。因此，应该借鉴美国各证券交易所之间充分开展市场化有效、有序自主竞争的经验，在“沪大深小”的篱笆拆除之后，趁热打铁，在允许深交所为创新度高的网络科技企业进一步降低上市门槛的同时，也应允许上交所进行专门服务经济转型升级的战略新兴产业板的相关探索，从而发挥市场在资源配置中的决定性作用，使得上海、深圳两个市场形成有效的、良性的竞争格局，全面提升我国资本市场服务实体经济和战略新兴产业的能力。

  （作者为中国政法大学资本研究中心主任、教授、博导，全国人大《证券法》、《国有资产法》、《期货交易法》和《证券投资基金法（修订）》修改组和起草组成员。）