⊙合众资产管理股份有限公司 牛伟松

  2014年中国债券市场经历了史上持续时间最长的一轮牛市，不同期限和等级的债券收益率均出现持续大幅回落，10年期国债收益率较年初已经下行逾100个基点。展望2015年，在经济增速回落、通货膨胀维持温和、货币政策易松难紧的背景下，债券市场收益率仍有一定下行空间。

  首先，明年经济增速下行风险依然较大。当前经济增长放缓是国内结构性因素和周期性因素共同作用的结果，很难在短期内得到扭转。2014年前三季度GDP增长7.4%，预计全年增速将很难达到政府的预定目标7.5%，这将创下近些年来经济增速的新低。进入2015年，我国经济依然处于潜在增速下降的转型期：房地产市场周期触顶，地产投资回落的趋势短期很难改善；财政收入回落及地方政府债务梳理，制约基建投资发力。同时今年M2、社融等金融数据处于低位，虽然央行通过定向降准、下调公开市场回购利率、创设中期借贷便利（MLF）等多种手段引导社会融资成本下行，但实体经济贷款利率仍居高不下，预示2105年经济复苏动能难以有效恢复，经济增速长期仍将处于下台阶过程中。

  其次，通货膨胀明年整体将继续保持温和。国内房地产市场低迷拖累居住等消费价格，猪周期受需求弱势影响弹性降低，CPI在明年会继续维持低位；产能过剩叠加需求低迷，国内工业品价格很难明显抬升，美元持续走强，大宗商品价格将继续面临压力，对明年PPI均带来负面影响。今年的低基数将为明年通货膨胀带来一定回升压力，但在经济增速放缓、整体需求低迷的背景下，预计整体维持温和。

  再次，货币政策易松难紧，带动资金面维持宽松。经济增长内生动能仍然较弱，通货膨胀维持温和，明年货币政策易松难紧，同时降准、降息的必要性进一步增强。随着外汇占款退出基础货币主要投放渠道，短期借贷便利工具难以提供长期稳定货币投放，明年降低存款准备金率的必要性进一步增强，以对冲外汇占款收缩带来的流动性缺口。央行在今年通过多种定向宽松政策引导社会融资成本下行，带动货币市场及债券市场收益率出现了大幅下行，但由于经济下行周期中企业融资需求不足，银行风险偏好下降，使得资金成本依旧居高不下且很难流向实体经济。种种政策工具都没有显著效果，且经济下行风险未消，为切实降低社会融资成本，明年降息的必要性进一步增强。

  在经济下行及宽松货币政策背景下，资金面将会延续宽松，资金价格维持低位，套息空间仍然存在。

  综合而言，经济增速放缓，通胀低迷，基本面对债券市场形成支撑，预计2015年债券市场收益率仍有一定下行空间。但收益率在2014年已经累积较大降幅，尤其是中长端收益率，已经降至2013年以来的低点，未来持续、大幅下降的势头将趋于减缓。若经济在下半年有所企稳，长端收益率甚至存在回升的压力。短端收益率由于利率市场化抬升了银行资金成本，仍然处于历史较高水平，若2015年央行采取降息等手段引导社会融资成本下行，则短端收益率下行空间会更大一些。

  基于上述判断，2015年债券投资宜维持较高的组合久期和杠杆水平，继续享受净价及息差收益。若下半年经济有所企稳，收益率出现回升压力，可适当调减持仓久期，择机卖出部分长久期品种，替换为防御性更好的短期债券，但杠杆比例不宜大幅降低。另外，经济下行阶段，个券之间信用分化会更加明显，虽然不会发生系统性违约风险，但仍需仔细甄别，适当规避中低等级及产能过剩行业等高风险品种。