⊙阿琪  

  11月下旬，央行意外降息。围绕本次非对称降息，市场有不同的解读，我们认为，其中的主要原因在于央行意图与市场的理解各有不同。

  在实体经济下滑的背景下，市场利率却居高难下，在金融创新的名义下各类理财产品、资金拆借、P2P、众筹等“炒钱”工具百花齐放。宏观决策者也想以这些金融创新工具对超额流动性化虚为实，但实际上在市场利率高过企业利润的情势下，大量社会资本却一直在脱实为虚。因此，如同本次降息，存款在银行层面明降实升，贷款基准利率是降了，但银行与经济实体均惜贷，央行想的与市场想的不在同一点上。

  在2003年6月，M2货币供应量首次突破20万亿，到今年9月份已经超过120万亿，即过去十余年中的M2货币供应量扩张了100万亿，这其中超额释放的流动性过去被房地产及其产业链为代表的重资本行业所吸纳，在未来若干年经济结构转型过程中处理得好，则继续是经济的推进器；若处理不当，则是个“金融风险包”。现在，从房地产和实体领域分流出的超额流动性大多在“炒钱”领域空转，实体经济则存在失血、债务率高企、产能过剩等难以为继的困境。因此，货币政策目前最大的问题还不是降息或降准的问题，而是政策传导机制失灵的问题，当前货币政策依然处于“没有最难，只有更难”的状态。

  我们认为，在经济景气度显性收缩、稳经济意图和力度越来越大的态势下，从政策信号角度来看，后期央行如果进行持续降准，则表明宏观决策者将打算以再一次量宽，去润滑和解决地方政府与传统实体企业高企的债务率，去化解和平滑金融机构持续上升的坏账率，当然也意在刺激经济复苏，但代价与后果可能是中国经济转型与升级进程被大幅延迟。这应该是降准预期迟迟难以兑现，“明降暗升”不对称降息出炉的原因所在。反之，如果继续坚持“不漫灌”、只进行局部定向“滴灌”，目前即使已经批准的70多项重大基建项目也可能因地方政府缺钱无力可为，实体经济则将继续欲振难兴，地方融资平台和企业债务率仍将居高难下，市场无风险利率仍将居高难下。因此，尽管市场很多情，但本次“明降暗升”的降息还不是一个最重要的政策信号。也还不会改变今年年末阶段的市场利率仍将继续上行的局势。因此，相比降息,更重要的信号是降准，如果后期央行开始降准，则表明真的“放水”了。如果这样，股市行情仍可看高一线。

  正因为宏观层面急切需要对社会超额流动性化虚为实，因此股票上市注册制、创业板上市不设盈利门槛等推进工作正在“快马加鞭”。一方面，急需对超额流动性化虚为实、做大直接融资规模、逼降市场无风险利率水平；另一方面，也需要找到一个既能吸纳超额流动性、又能带动经济和服务于经济的新吸纳器。因此，既具备“吸纳器”功能，又具有“转换器”功能的股市已经进入一个大发展时代。在股市大发展时代，投资者有必要厘清的一个基本逻辑是：行情稳定是股市大发展的必要基础，股市大发展不是行情持续走牛的必然因素。

  基于不对称降息和降准政策信号意义的不同。在基本投资策略上，如果出现降准信号则可以“放胆继续干”，把握结构化行情的轮动节奏可以获取超额收益，稳定持有低估值股票可以享受市场平均收益。反之，在没见到降准信号之前，12月份还需注意银行集中缴纳准备金、财务资本回帐、市场利率翘升等因素对行情形成的阶段性制约。