许多分析人士认为，促使欧央行选择在此时推出大规模QE的最大因素是通缩，这样的分析确有道理，但并不全面。欧央行一改素来的“矜持”之态，急推大规模QE还有另外两重原因：美国QE的示范效应及二元经济结构下货币宽松如何求同存异。
□邓燕飞 熊义明
欧央行1月22日晚宣布大规模QE，每月购债600亿欧元，持续到明年9月，并表示如果通胀不接近2%目标，宽松不止。鉴于达成通胀目标遥不可及，表明实际购债规模可能远超目前预估的1.14万亿欧元。
欧央行一向以稳健著称，即使在欧债危机愈演愈烈之际，也一直很“矜持”，仅通过创新和定向工具（LTRO、TLTRO等）向市场注入流动性。在美国推出QE4之时，欧央行基准利率还维持在0.75%；在美国资产负债表不断扩张之际，2014年底，欧央行资产负债表还比2012年高峰时期收缩了25%，与2008年底持平。何以现在有如此大的转变？
许多分析人士认为，促使欧央行选择在此时推出大规模QE的最大因素是通缩，这样的分析确有道理，但并不全面。欧元区当前的最大问题是通缩，必须重拳治理通缩预期，因而全面QE有其合理性。自2013年9月CPI跌破1%以后，欧元区通胀持续下滑，至2014年12月，CPI同比增速下滑到-0.2%，与欧央行2%的通胀目标相距甚远。CPI的显著下滑，与欧央行的通胀目标值相悖，况且通缩是顽疾，预期一旦形成，历来难于治理。欧央行出重拳治理通缩预期，符合其职责，其信念之坚定关乎其通胀目标能否达成。
但欧央行力推大规模QE也有另外两重原因：美国QE的示范效应以及二元经济结构下货币宽松的求同存异问题。
与欧央行的“矜持”不同，美联储从一开始就实施了全面宽松措施。2008年金融危机爆发后，美联储反应迅速，旋即将利率降至0附近，且推出多轮QE。2009年推出QE1，2010年推出QE2，2012年推出QE3和QE4。截至2014年底，美联储资产负债表总规模4.5万亿美元，相比次贷危机前的8000亿美元，增长了5.6倍。
不同的货币宽松方式，带来了不同的经济成绩单。美国QE推出以来，各项指标全面回归正常，GDP持续增长，通胀稳定，最重要的就业指标更大幅改善，失业率从10%降至5.6%，接近“充分就业”水平，非农就业人口则已超过了危机前水平。而截至2014年底，欧元区失业率人仍高达11.5%，CPI为-0.2%，GDP同比增长0.8%。欧洲陷入了通缩严重、失业高企和增长低迷的困境之中。
美国QE的良好效果，与欧洲目前所面临的困境，形成了鲜明对比。明白了这一点，或许能理解欧央行的本次行动。尽管各国情况存在一定差异，但今日欧美局面之迥异，令许多人认为这是货币政策的差异。虽然货币政策效果如何一直充满争议，但美国当前的成功经验，显然增强了宽松流派的声音。况且美国对货币金融的理解在世界首屈一指，美国经济如今的强势自然为各国树立了“榜样”。
德国的反对意见未能阻挡欧央行的激进决议，表明欧洲人已下定决心打算向美国学习。欧央行这次决定与美国QE3和QE4非常类似，2012年9月，美联储宣布推出QE3，每月购债400亿美元，同年12月，美联储宣布将每月购债规模扩大至850亿美元，直到达成其就业和通胀的双重目标。今天欧央行的举措，或许表明欧洲人面对现实不再“矜持”，而决意效仿美国。
不仅如此，欧元区存在的二元结构，也是一直以来制约欧央行QE的重要原因。
欧元区作为一个经济体，存在明显的二元结构，德国、荷兰等国竞争力较强，而希腊、西班牙等国竞争力较弱，因而很长一段时期以来，欧元区内部存在显著的经济增速、劳动力市场和贸易收支差异。
欧央行此前一直保有定力，皆因为其差异较大。以德国和希腊两类典型国家为例，2010年和2011年，德国GDP同比增速分别为4.1%和3.6%，高于其过去10年平均增速，而希腊分别为-5.5%和-8.9%，低于其过去10年平均增速。一边是繁荣，一边是衰退，因而尽管当时欧债危机愈演愈烈，但欧央行货币政策陷入两难，最终也没有推出全面QE。
但到了2014年，德国和希腊经济都陷入停滞，且通缩风险加剧，两者面临了共同难题，其中，德国GDP增速为0.1%，希腊为-3.3%，2014年12月，德国CPI为0.1%，希腊CPI为-2.5%；其他欧元区国家也存在类似问题。可见，经济面临的共同麻烦增加，面临的差异减小，是欧央行本次能顺利推出QE的另一个重要原因。
我国今天也存在显著的二元结构。比如，有国有部门（地方政府和国有企业）与私营部门两类典型的部门。银行对实体和私营部门惜贷，对国有部门贷款意愿强，私营部门资金需求不足，国有部门资金需求旺盛。简言之，我国私营部门的资金需求和供给状况同目前欧美类似，但国有部门供需两旺。这种私营部门通缩，国有部门通胀的复杂格局，令货币政策放松陷入两难。因而结构性和定向措施在我国不可避免，而全面放水必然导致国有部门继续加杠杆，甚至形成对私营部门挤出效应。
尽管如此，我国的全面宽松措施是否必然不可行？笔者认为那要看二元部门所面临问题的差异大小。两者当前面临共同麻烦是实际利率过高，债务负担较重。因而降息空间较大，阻力也较小。而在融资需求方面，两者仍存在明显差异。货币大量供因此应仍需谨慎。
但是，国有部门行为正在日益规范，地方债务管理条例和新预算法管住了许多资金需求，打击了非标融资，管住了许多资金供给。随着国有部门行为的规范化，其和私营部门的差异将缩小，因而降准、降息的制约条件正在减弱。
（作者邓燕飞系华东师范大学金融研究院特聘研究员，熊义明系上海交通大学现代金融研究中心研究员）