□丁 峰

  如果说实业是经济的“筋骨”，那么金融则是其“血脉”。金融的本质是资金融通，带动生产要素优化配置，正如血液给器官和组织输送营养。资金融通可分为直接融资和间接融资，它们是驱动资金循环的两个轮子，其现状如何呢？

  最新数据显示，去年全年社会融资规模为16.46万亿，其中贷款增加约9.78万亿；企业债券净融资约2.43万亿；其余主要以委托贷款、信托贷款和银行票据等形式存在。去年沪深两市合计集资总额约6900亿，其中增发融资约6200亿，而IPO融资额仅约670亿。也就是说，以贷款为主的间接融资比例约为60%，但债券和股票融资合计直接融资比例不到20%。而成熟经济体直接融资比例普遍在60%以上，美国在80%以上。

  FDIC（联邦存款保险公司）报告显示，去年上半年美国银行业贷款和租赁余额约为8万亿美元，约占其GDP的47%；而我国去年末贷款余额81.68万亿，约占GDP的128%。2013年美国银行业总利润为1830亿美元，在GDP中占比为1%；同期我国银行业总利润为2920亿美元，超过全部非银行企业利润总和，在GDP中的占比高达3%以上，是美国的3倍多。

  无疑，随着中国经济“调结构”的不断推进，那种与工业化初期大规模建设资金需求相对应的融资模式已不能适应新经济要求，融资模式也要“调结构”。在新经济模式下，创新企业以轻资产的服务类和消费类为主，很难从传统融资渠道获得发展资产。而直接融资通过无数投资者和融资者的自由配对，可分散创新创业风险，也能为高收益高风险偏好资金提供投资机会。

  直接融资是资金供应方和需求方面对面的交锋和博弈，需要具备很高的专业知识。正如银行提供了绝大多数的存贷款服务一样，资本市场中的股票融资及债券发行承销主要都通过券商完成。然而，两者资产规模及盈利能力悬殊：2013年末，银行业共有法人机构3949家，资产总额约151万亿元，净利润合计约1.4万亿；而同期券商约115家，总资产合计约2.1万亿，净利润440亿。券商龙头中信证券2013年盈利约52亿，只相当于区域性上市银行宁波银行的盈利水平。

  未经审计财务报表显示，去年我国全部120家券商合计实现营业收入2602亿，同比增至约1.6倍；净利润966亿，同比增至约2.2倍；总资产为4.09万亿，同比增至约2.0倍；各主要业务类型如佣金收入、自营业务、两融收入、承销与保荐收入、资管收入等实现了0.5至1.5倍的增长。其中，已上市的券商19家，数量占比虽小，但合计业务规模却占了120家券商的一半以上。看已公布的快报，个股与整个行业情况相符，差异不大，这是由各券商业务的高度一致性所决定的。考虑到行业会计核算的复杂性，如有的通过计提减值准备或保守估算自营收益等谨慎性做法暂时将盈利隐藏起来，2014全年整体行业真实状况应更佳。

  那么，今年券商营运情况会如何？大致可从以下三大块业务来匡算：

  第一，佣金收入。2013年沪深两市总成交量合计47.2万亿，对应整体佣金收入759亿；2014年合计74.8万亿，对应收入约1100亿，整体佣金比例约为0.15%（双向）。今年1月前16个交易日的日均成交约6500亿，如果这样的交易量能维持，预计今年整体佣金收入可翻番至2000多亿。

  第二，融资融券业务收入。目前，中信、海通、华泰和广发证券相继公布了高达百亿以上的H股再融资计划，其中很大部分将用于“两融”业务。随着国信证券IPO、申万宏源合并上市，东方证券、国泰君安等发行与上市也箭在弦上，今年将成为券商融资年。去年平均融资余额约为6000亿；年底融资余额突破万亿，如果行情继续，估计今年平均融资余额较往年翻倍。由于融资业务收入以利差为主，一般变化不大，因此“两融”收入也可能翻番。

  第三，自营业务收益。这是最难估算的部分。一般而言，券商自营盘与其净资产处于同一量级水平，与保险公司一样，其自营盘中大部分是固定收益类的债权性资产，少部分是波动性较大的权益性资产即股票和基金。归入不同会计科目，其利润体现也不同。比如归入交易性金融资产科目，上涨可计入利润；但若归入可供出售金融资产科目，则暂不计利润，只能计入资本公积，待处置时方可计算收益。因此，今年券商自营收入取决于自营盘规模、权益性资产分配比例和会计核算方法；当然，最重要的一条，仍取决于行情及券商的把握能力，这是变数最大的。

  眼下，券商总收入中佣金占比约一半，结构还比较“粗放”。从长期来看，券商的可持续发展不能再“靠天吃饭”，不能满足于“通道”角色，资本市场的活跃度和效率要靠有效的组织、创新的产品、强有力的综合投资能力、中介商的做市激活等来实现。在这个过程中，券商应大有作为，而个体差异也会拉大。

  （作者系独立投资分析人士，著有《消费品股票投资标准和实操技巧》）