⊙招商证券研究所

  一、关于近期行情的思考

  1、从市场参与者结构变化对近期行情特点的解释

  春节前最后两周上证综指一扫前期连续下跌的阴霾走出了七连阳行情，通过数据统计发现，实际上2014年下半年以来的牛市行情在技术特征上出现了异乎寻常的特征，这可能反映了市场参与者的结构变化。特殊之处在于，这轮行情的展开总是在连续上涨和连续下跌之间交替进行，而这在过去10多年的市场里几乎从未出现过。在一个明显强势的多头市场里，连续上涨（定义为指数连续上涨5天及以上）行情并不罕见，2014年下半年以来的走势也符合这个规律。但是从2001年以后没有在一轮牛市（超过20%的上涨行情）过程中出现过连续下跌（定义为指数连续下跌5天及以上），唯一的例外是2007年初，而2014年10月份以来却已经频繁出现过3次这样的连续下跌走势。

  我们认为这个特征已经不能用随机事件来解释了，背后反映了普通投资者的影响力下降。传统个人投资者喜欢参与短线技术波动，信奉涨多了跌，跌多了涨。因此，在即将形成连续下跌的技术调整过程中卖盘会逐渐减少，而买盘开始涌入，于是在过去的牛市里几乎不会出现连续下跌走势。但是经过这两年结构牛市的洗礼，个人投资者开始分化，一部分成功转型的个人投资者无论在风格和资金规模上都开始机构化，而大部分的普通投资者资金被大量消耗。而融资业务的推出放大了他们之间的资金实力差距，过去几年私募机构的大爆发更是降低了普通投资者对于市场行情的影响力。

  缺少了普通投资者的对冲资金，行情双向波动显著放大，市场更容易出现持续的踏空追涨和杀跌止损。这是我们从投资者结构角度对于当前行情特征的解读，这也意味着未来对于行情波动拐点的把握难度会越来越大。

  2. 春节期间的重要事件和思考

  投资者需要关注海外市场重归风险偏好带来的影响。

  1) 我们认为希腊大概率能够拖延现行的援助计划四个月。尽管在此期间希腊仍然需要和债权人谈判以应对7、8月份到期的债务偿还，但是对于国际投资者来说，至少觉得之前几个月可以松一口气了，这从黄金倒V型走势中明显可以看出。

  2) 美元短期暴涨暂时告一段落，甚至可能出现对冲基金获利了结。原因包括：美元看多交易过于拥挤，期权/期货投机净多仓创历史新高（这是一个反向指标）；兑主要货币短期都已接近央行目标位（澳元、日元），或者是已经逆转（英镑）；欧元区风险因素下降，同时领先指标显示经济数据可能出现反弹。

  3) 美元调整有利于商品价格重新上涨，并且投资者可以预期商品价格上涨带动发达国家通胀水平触底回升，这有助于进一步压低美元汇率预期。此外，美元走弱也有助于缓解国内投资者对于资本外流的担忧。

  4）沪港通的做空机制正式发布，但是我们认为对于卖出量的限制过于严格，这个机制更多只是出于规则补充完善的考虑，并不会对市场有实质性的影响。

  5）近期市场频繁出现央企合并消息，虽然暂时无法验证真实性，但是出现合并预期的领域都有一个共同特点，就是未来承担着“走出去”参与全球市场竞争的重任，合并显然有利于降低走出去过程当中不必要的内耗，在近期已有铁路和核电领域合并先例背景下，这些传言很难说是空穴来风。

  二、对后续行情的思考

  我们的投资逻辑仍然未变，2015年A股市场合理估值区间在3200-3450点之间，未来的货币宽松仍然可以期待，并且会是触发市场进入小泡沫区间（可能到3800点附近)的催化剂。

  短期市场仍然是存量博弈的格局，技术层面上我们对于当前轰轰烈烈的信息消费板块行情持谨慎态度。从历年经验来看，1月份的领涨板块后来都有一定幅度和时间的中期调整。

  对于不愿追涨，或者是希望做板块切换的投资者，我们提示关注以下三条参与存量博弈的差异化思路：

  1) 思路一：春节后即将召开的全国两会是接下来短期行情的重点，可以布局近期市场关注度低，但是受益于两会自上而下政策预期的板块。如一带一路（中国建造）、工业4.0和国企改革有望重新受到关注。

  2) 思路二：关注潜在可能出现预期反转的领域。一个是出现“数据短期反弹超预期+货币政策继续偏宽松”的双重预期组合，标的是这轮行情始终未被重视的中游制造业（包括建材、工程机械、化工、钢铁、焦煤焦炭、稀土等），另一个是美元中期走弱对商品可能造成的影响。

  3) 思路三：布局传统产业在和自身业务相关的信息化领域的拓展，如农业、家电、纺织服装等。而对于网络医院的投资机会，和市场观点相比我们更看重新模式下专业医疗服务提供机构的核心地位。一方面这些产业内的龙头经过过去几年的行业整合和淘汰，竞争地位已经相对稳固；另一方面在经过几年的摸索和思考之后已经找到了一条适合自己行业的转型发展之路，也已经完成了必要的组织架构调整。通过结合互联网思维，这些龙头有望打开新的成长空间。