⊙国泰君安证券研究所

  经济渐入深冬。预计一季度GDP增速再下一个台阶至7%，主要源于地产投资长周期放缓以及人民币实际汇率过强导致出口部门受损，重工业下滑明显。预计全国两会前后降息降准，以稳增长和应对通缩。

  2015年底-2016年中国经济可能探明中长期底部（剔除水分后的实际增速）。内外需两大增长引擎先后换挡，先是出口增速从2002-2011年的20%以上换挡至2012-2014年的7%左右，然后是房地产投资增速从2004-2013年的20%以上换挡至2014年的10.5%。出口部门用了三年的时间可能已接近探明中长期底部，2015年房地产投资增速还有一跌，将从2014年的10.5%下降到2015年的5%左右。如果2015年底-2016年房地产投资增速能够探明5%左右的中长期底部，则基建投资将回归到财政收入能够保障的“新常态”，预计10%左右。随着主要经济增长动力指标先后到达中长期底部，中国GDP增速有望于2015年底-2016年探明底部。

  经济入冬带来的变化：政策友好，改革提速，股市入春。1）政策对市场和经济变得友好。2010-2013年经济增速虽然放缓，但增速水平仍在相对高位，因此政策是偏紧的；2014年以来经济增速下降到8%以下区间倒逼政策放松，政策边际上对股市和经济变得友好。2）改革提速。形势逼人，改革共识容易达成，相关政策措施强力推动。3）投资时钟仍然有效。2014年中期牛市启动确认市场底，2016年前后房地产着陆探明经济底，市场底领先于经济底1-2年。这是经济的冬天，股市的春天。常见的错误认识是把对经济的看法简单复制到对市场的看法，而忽视了市场自身的运行规律。

  近年几种政策组合及效果：1）2009年：弱改革+放水=短期泡沫、长期难振；2）2010年-2013年：弱改革+紧货币=试图倒逼出清，但财务软约束引发无风险利率攀升致逆结构调整；3）2014年至今：改革打破财务软约束堵住资金黑洞推动出清+中性偏松货币政策降低融资成本=破旧立新、放活市场。经过漫长的探索以及形势倒逼，我们可能终于走上了正确道路。

  大类资产配置。一季度经济基本面偏弱使得大盘蓝筹估值修复暂缓，监管层收紧两融存量博弈环境下市场重新追捧小票。但考虑到估值和注册制，需留一半清醒，寻找能够赢得未来的公司：流动性宽松、物价通缩、风险偏好略降背景下增配固收类产品；股市慢牛关注国企改革、京津冀、一带一路、长江经济带、十三五规划主题。2015年行情和板块的分水岭在注册制推出前后，欲扬先抑。