□胡月晓

  3月M2增速回落，年度预期目标下放，力度超过市场预期的降准，让市场有了货币政策因经济下行压力较大而将实质转向宽松之感。笔者则认为，在货币存量过分的格局下货币政策效用已呈“中性”，政策基调未发生变化。

  一般来说，技术进步和市场创新，会引起信用创造倍数的扩大，但我国为应对国际金融危机，2009年后货币过分充裕情况愈发严重，在推高资产泡沫的同时，还在全社会形成了浓厚的“投机”氛围，货币“空转”现象日趋严重。2012年以后货币“脱实向虚”成为长期现象，信贷和货币增长对经济的刺激作用显著弱化，货币效应由“积极”转向“中性”。据此，本次降准在保持货币增长平稳方面会有作用，但对经济增长则基本无影响。

  此次“普遍+定向”的降准，主要为对冲外汇占款下降对基础货币增长的影响。而这种“对冲”性质的操作，对流动性扩张并无实质性影响；只有定向降准，才会对增加流动性略微有些作用。因而长远看，我国经济运行“宏观稳、微观差”的格局一两年内不会改变，降准并不会改变市场的中期运行格局。

  3月，M2的同比增速大幅下降至11.6，不仅大幅低于市场预期，也大大低于政策预期增长目标。主要原因是资本外流。伴随我国国际经济、金融对外交往的变化，自去年下半年起，外汇储备就进入了减少进程。3月我国外汇储备规模37300亿美元，比上月大降1130亿美元。但一季度如此快速的下滑，显然不是国际收支变化的结果。进出口总额虽然下降，但货物贸易顺差比去年同期增长了6倍；服务贸易逆差虽也有所扩大，但显然不和货物贸易顺差在一个量级上，整体上经常项目仍取得了较高水平的顺差；同期实际利用外资和对外投资在收支相抵后，中国仍然是资本输入国。因此，在经常项目和资本项目均为正的情况下，外汇储备减少，显然是在金融项下出现了逆差，表明一季度资本外流情况比较严重，国际资本流动逆转已成现实。

  资本外流，是国内外经济、金融形势变化下不可逆转的趋势。今年我国净资本输出国地位确立，尽管高货物贸易顺差仍将持续，但服务项目和资本、金融项目的逆差将抵消还有余；美国金融体系恢复正常和经济复苏走上正常轨道，带来美元的强势回归；中国经济放缓导致部分国际资本外流；中国富豪资产的全球配置需要等。在以上种种因素冲击下，我国3月末外汇储备在获得1237亿美元外贸顺差的同时，反而比上年末下降1130亿美元。不过，政府显然早有准备。早在2010年，央行行长就多次公开阐述了准备金“池子”功能的定位，并详细界定了准备金的“货币池子”定位。可见，政府早就在筹谋应对发达国家QE退出，及国内外经济、金融状况变化引起的资本外流。

  在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，是不受政策影响、体现当期商业环境的自然利率。因此，在当前货币增长稳中偏紧的环境下，市场利率回落可能只是统计现象，至少不具有可持续性。看民间借贷利率水平，当前仍在正常区间值内波动，近期的回落仅是波动而已；从利率运行走势看，未来很可能反弹向上。银行间流动性的变化，虽然为引导融资成本下降，在公开操作方面持续降低了回购利率，但央行受偏紧货币环境的影响，降准前银行间市场利率仍有所上升。3月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.69 %，比上月高0.05个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.61%，比上月低0.01个百分点。

  从社会融资结构变化趋势看，表外转表内的趋势已基本结束。3月新增信贷占比已恢复到2004年至2005年的正常水平，高成本委托贷款也已回落到影子银行兴起前的水平，成本最高的信托贷款已接近绝迹，3月比重仅0.03%，受商业景气回落影响，银行未贴现承兑汇票也大幅回落，因此未来融资结构改善已空间不大。

  因此，虽然未来还可能进一步降息、降准，但只是“对冲”性质的操作，不会带来流动性宽松。笔者以为，这是研判股市、债市未来走向的基准。

  （作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA）