⊙申万菱信基金公司

  研究总部副总监 章锦涛

  话说估值高或者低本身是个伪命题，直接考虑PE的高低或者PB的高低都无法解决这个问题。应该考虑未来企业能赚多少钱，估值高低必须建立在你对企业盈利或者现金流有一定判断的基础上才行，一家一年赚1个亿的企业，5倍PE，估值高还是低？我认为无法回答，因为有可能3年以后这家企业一分钱也赚不到。一家企业一年赚1个亿，30倍PE，估值高还是低？如果这家企业明年开始每年赚10个亿，估值还高么？

  按照PB估值也是如此，一家企业0.5倍PB，但是未来已经无法再赚到钱，这样的设备卖给你，你要么？另外一家企业3倍PB，但是每年40%ROE，哪家企业更贵？

  所以企业的估值必须依靠你对未来企业盈利或者现金流的判断才能得出结论。如果你说你对这家企业未来没有概念，那说明你持有的公司超出了你的能力圈，换其他的公司吧！

  很多我们认为的高增长其实都不可持续，《为什么雪球滚不大》一书中详细论述以下观点：在对美国50年来入选过财富100强的共500家公司（这些公司盈利能力都很强，而且其中所谓稳定增长公司很多）分析以后发现，87%的公司都曾经遭遇过增长停滞，仅有13%的公司能实现持续增长。

  这些遭遇增长停滞的公司里有54%在未来10年的增速是低于2%的，这里面有三分之二的公司彻底消失（被收购、破产或者下市），在遭遇增长停滞的公司里仅仅有12.6%的公司能重新获得显著的增长。在停滞点出现之后十年内（对比谷底）这些公司市值损失中值接近75%。所以我们要找的是13%持续增长的公司和遭遇停滞后12.6%能重新恢复的公司，这样的公司合计也就占500家公司里的约24%。

  在以上的理念下，我们参考一下过去的经验，一家每年15%ROE的公司（隐含每年增速15%），应该给予多少估值是合理的？我认为这取决于你希望的回报，如果你希望年回报率是30%，那么你只能在他0.5倍PB的时候买入，对应3.33倍PE；如果你希望15%的年回报率，那么你可以1倍PB买入，对应6.66倍PE。

  买入一家20倍PE、20%ROE、4倍PB的公司意味着什么？意味着你要祈祷你卖出它的时候，它的估值不要下降，一家永续20%ROE的公司在市场折现率为10%的时候，只值2倍PB，在折现率为5%时可以值4倍PB，但是一旦你遇到上面提到的增长停滞的问题，那就糟糕了。